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Fokus auf die Schweiz

EMR Juni 2022

WIRTSCHAFTLICHES UMFELD

Liebe Leserin, lieber Leser,

In letzter Zeit hat die Weltwirtschaft an Schwung verloren, und zwar aufgrund des inakzeptablen russischen Einmarsches in der Ukraine und wegen des starken Anstiegs der Inflationsrate sowie der Zinssätze. Diese Entwicklungen, zusammen mit Währungsanpassungen, bestätigen unsere Präferenz für Investitionen in den Schweizer Markt. In diesem EMR schauen wir, was dies für den Schweizer Hypothekenmarkt bedeutet.

DIE JÜNGSTE VERGANGENHEIT

Ein Blick auf die Grafik der Hypothekarzinsen zeigt, dass es zwischen 2007 und 2011/2013 einen etwas steilen, unruhigen Rückgang gab. Darauf folgten relativ stabile, tiefe Zinsen bis Anfang 2021 und der ziemlich steile Anstieg bis 2022! Auffällig ist, dass die 10- und 15-jährigen Zinssätze deutlich stärker gestiegen sind als die kurzfristigen Zinssätze.

Die heikle Frage, welche die Graphik zu den Hypothekenzinsen implizit aufwirft, bezieht sich derzeit auf die Haupttreiber des jüngsten Preisanstiegs. In Anlehnung an das im letzten EMR vorgebrachte Argument würden wir dafür plädieren, dass “aggregierte Angebotsstörungen” die wichtigste Determinante für die kurz- bis mittelfristigen Aussichten sind. Deterministisch für den Anstieg der Rohölpreise sind sowohl die Auswirkungen der Covid 19-Pandemie als auch die russische Invasion in der Ukraine. Berücksichtigen sollte man aber auch die jüngsten geldpolitischen Interventionen der Zentralbanken, deren Wechselwirkungen für anhaltende Volatilität auf den Finanzmärkten sorgen werden.

RAHMENÜBERLEGUNGEN

Was die Entwicklung der Inflation betrifft, so möchten wir auf den ähnlich starken Anstieg der Verbraucherpreise in den Vereinigten Staaten und der EU hinweisen, während der Schweizer Verbraucherpreisindex immer noch deutlich darunter liegt. Die Zunahme des amerikanischen Konsumentenpreisindex stieg im Mai 2022 auf 8,6%, nachdem er im Mai 2020 einen Tiefstand von 0,24% erreicht hatte. Ein ähnlicher Anstieg ist auch bei den Verbraucherpreisen in der Eurozone zu beobachten, die im Mai 2022 8,1% erreichten. Die Schweizer Verbraucherpreise tanzen auf einem anderen Planeten. Im Mai 2022 stiegen sie auf 2,94%. Diese intrinsischen Entwicklungen haben uns schon seit einiger Zeit dazu veranlasst, unsere Allokation auf den Heimatmarkt zu konzentrieren, um die Volatilität und die erheblichen Verluste zu reduzieren.

ERKENNTNISSE FÜR ANLEGER

Wir nehmen an, dass die führenden Zentralbanken (z.B. FED, EZB und BoE) die Zinsen weiter anheben werden, während die SNB weiter hinterherhinken wird. Was bedeutet dies für die Entwicklungen des Schweizer Hypothekarmarkt?

Unser makroökonomischer Rahmen geht davon aus, dass der Zinsanstieg in der Schweiz offensichtlich deutlich moderater ausfallen wird als in den Märkten unserer Handelspartner. Entscheidend ist und bleibt eine moderate Verteuerung des Kreditzugangs. Zudem dürfte der CHF aufwerten oder zumindest nicht wesentlich abwerten.

Zum jetzigen Zeitpunkt empfehlen wir unseren Kunden, sich mit Swisschange in Verbindung zu setzen, um die beste Strategie für ihr spezifisches Portfolio zu besprechen. Wir glauben, dass ein Zeithorizont von 5 bis 7 Jahren angemessen sein könnte.

Kommentare sind willkommen.

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Nachfragesog / Angebotsschub

EMR Mai 2022

NÄHER BETRACHTET …

Liebe Leserin, lieber Leser

Auf der einen Seite herrscht Optimismus aufgrund des Wirtschaftswachstums der führenden Vereinigten Staaten, ausgelöst durch die Vollbeschäftigung und einen Konsumboom. Auf der anderen Seite findet sich die Sprache der Zukunft, die den Pessimismus akzentuiert: geopolitische Krisen, Zinserhöhungen und einem starken Anstieg der Inflation. In den USA herrscht verhaltener Optimismus. Die Stimmung der Bevölkerung in Europa und anderen Industrieländer ist bedrückt, vor allem wegen der anhaltenden sinnlosen russischen Aggression in der Ukraine.

Angesichts des jüngsten Inflationsanstiegs und seiner Auswirkungen auf die Zinspolitik der Zentralbanken interessiert uns, was das beste Umfeld für die Aktienmärkte sein könnte. In diesem Zusammenhang werden wir Ursachen, Auswirkungen und historische Entwicklungen umschreiben, die es uns ermöglichen sollten, entsprechende Schlussfolgerungen zu ziehen.

Es gibt drei vielversprechende Ansätze: den Demand-Pull, den Supply-Push und den ausgewogenen Ansatz. Unsere deterministische Annahme basiert auf die Entscheide die die Verfügbarkeit von Ressourcen, sowohl auf lokaler als auch auf internationaler Ebene beeinflussen. Die Frage ist, was sich aus den vergangenen Entwicklungen in der Grafik zum DJIA, zur US-Inflation und zu den 3-Monats- sowie 10-Jahres-Staatsanleiherenditen seit 1972 ableiten lässt. Aus der Grafik der jährlichen Daten lässt sich Folgendes erkennen:

  • Die Volatilität ist bei den Aktienindizes  deutlich höher als bei der Inflation und/oder den Zinssätzen.
  • Das längerfristige Auf und Ab der kurzfristigen Zinssätze ist ausgeprägter als bei den 10-jährigen Anleiherenditen. Darf die heutige Zeit mit der Zeit nach dem Zweiten Weltkrieg vergleichen? Wohl kaum!
  • Die kurzfristige „Stabilität“ der Inflationsrate ist in der Tat erstaunlich.
  • Augenscheinlich ist jedoch der Zwiespalt zwischen den kurzfristigen Informationen, die sich aus den harten Daten ergeben, in Bezug auf die längerfristige Einschätzung. Wir betrachten diese Dichotomie als einen wichtigen Aspekt in der aktuellen Vorhersage, weil sie mögliche Ergebnisunterschiede impliziert, wenn man den Schwerpunkt auf den Demand-Pull-Ansatz gegenüber den Supply-Push-Inflationsbewertungen legt.

Bekanntlich gibt es viele Gründe für steigende oder fallende Preise. Daher ist es für uns nicht selbstverständlich, dass die Inflation nur das Ergebnis einer Ausweitung oder Verknappung der Geldmenge ist. Es gibt auch viele andere Faktoren, die für die Vermögensallokation von Bedeutung sein können.

Stellen wir uns die Frage, welche Faktoren derzeit eher bestimmend sind: Kostenschub- oder Nachfragesogfaktoren? Die richtige Antwort lautet, dass es viele Erklärungen dafür gibt, warum die Preise derzeit steigen. Mit anderen Worten, man könnte behaupten, dass steigende Preise nicht einfach auf die Ausweitung des Geldangebots zurückzuführen sind. Interessant ist in der Tat die folgende Grafik zur Jahresveränderung der Geldmenge M2 für die Schweiz und die USA. Die Volatilität der Schweizer Daten ist im Zeitraum zwischen Dezember 1985 und 2008 deutlich größer als in den USA für den Zeitraum von Dezember 1985 bis Ende 2019. Die beiden erstaunlichen Ausschläge und entsprechenden Korrekturen erfolgten in der Schweiz von Ende 2008 bis Anfang 2011 und in den USA seit Ende 2019. Was sind die faktischen Auswirkungen dieser Entwicklungen? Wir glauben, dass andere Faktoren wesentlich bedeutender waren und sind als die Geldmenge.

Quelle: Schweizerische Nationalbank und fred.stlouisfed.org

DETERMINANTE: KOSTENDRUCK UND NACHFRAGESOG

Wir schließen uns hier nicht der weit verbreiteten Meinung an, dass die Inflation in erster Linie auf eine geldpolitische Feinabstimmung zurückzuführen ist. Zweifellos spielt die Politik der Zentralbanken eine Rolle, und zwar nicht nur als “moralisches Zureden”. Im Laufe der letzten Jahrzehnte sind wir auf viele Gründe gestoßen, warum die Preise über die Geldmengenentwicklung hinaussteigen und/oder fallen. Gegenwärtig sehen wir, dass z.B. der Preis für Rohöl sowohl infolge starker Angebots- und Transportbeschränkungen, als auch aufgrund eines Wiederauflebens der Nachfrage gestiegen ist. Die eigentliche Frage bezieht sich derzeit eher auf die Angebotsbeschränkungen als auf die Nachfragebelebung. Das Umfeld wird wesentlich von der “Politik” bestimmt, d.h. von einem Krieg. Die Arbeitskosten, eine weitere Quelle der Preisvolatilität, sind auf die Fähigkeit der Produzenten zurückzuführen, steigende Preise willkürlich zu kompensieren. Zum jetzigen Zeitpunkt ist es äußerst schwierig, das Zusammenspiel von “Cost-push- und Demand-pull”-Faktoren zu quantifizieren, die über die erwarteten oder befürchteten geldpolitischen Maßnahmen hinausgehen bzw. von diesen abhängen. Wie wir alle wissen, ist die Inflation in fast allen Epochen der Geschichte eine Kombination aus mehreren Faktoren. Die gegenwärtige Besonderheit ist auf synchrone weltweite Auswirkungen zurückzuführen, sowohl auf die Realwirtschaft als auch auf Preise, Zinssätze und Währungen. Es muss berücksichtigt werden, dass die staatliche “Druckerpresse” der letzten Quartale und Jahre – um insbesondere die COVID-19-Pandemie zu bekämpfen – nun kontrolliert werden muss, hoffentlich durch subtile Zinserhöhungen.

RAHMENÜBERLEGUNGEN

Wir möchten noch einmal betonen, dass wir nicht wissen, wann und wie die russische Invasion und Zerstörung der Ukraine enden wird. Trotz der unannehmbaren menschlichen Tragödie sollten wir ernsthaft über die Folgen nachdenken, die sich nicht nur an der Energie-, sondern auch an der Nahrungsmittelfront vor allem für Europa und die ganze Welt ergeben. Obwohl sich die Medien hauptsächlich auf die Inflation “tout court” konzentrieren, d.h. ohne die spezifischen Ursachen zu erwähnen, glauben wir, dass diese einen entscheidenden Einfluss auf den Verteilungsprozess haben werden.

Zum jetzigen Zeitpunkt sehen wir keine spezifischen Einzelfaktoren, die den Verlauf der Inflation bestimmen könnten. Wir denken dabei an schlechtes Wetter oder neue Epidemien. Die kriegsbedingte Inflation wird weiterhin eine wichtige Rolle spielen, vor allem – und das hoffen wir – nur auf kurze Sicht. An dieser Stelle müssen die Lebensmittelpreise berücksichtigt werden. Sie werden weiterhin unter der russischen Invasion in der Ukraine leiden. Das Angebot spricht von einem möglichen Anstieg der Lebensmittelpreise auf mittlere bis lange Sicht. Ein weiterer Grund für die Inflation wird die Erholung der globalen Wirtschaftsaktivität sein. Die Inflation des Wirtschaftskreislaufs sollte zum jetzigen Zeitpunkt nur einen kurzfristigen deterministischen Wert haben.

ERKENNTNISSE FÜR INVESTOREN

Das jüngste Auf und Ab auf globaler Ebene macht es nach wie vor schwierig, einen vielversprechenden Investitionsansatz zu formulieren. Mit anderen Worten, das Umfeld bleibt schwer fassbar. Daher schlagen wir den folgenden Ansatz vor. Es ist bekannt, dass fast alle großen Kriege eine wichtige Ursache für Inflation waren. Sollten wir erwarten, dass es dieses Mal anders sein wird? Es wird nicht erwartet, dass die Industrieproduktion das Wirtschaftswachstum wesentlich unterstützen wird. Und warum? Weil es zusätzliche Gründe gibt, wie die Covid-19-Pandemie und der nationale und internationale Transport von Rohstoffen, Zwischenprodukten sowie Dienstleistungen.

Eine erste Konsequenz ist der kurzfristige Handel. Dieser Ansatz legt nahe, dass die tägliche, wöchentliche und monatliche Volatilität bleiben dürfte.

Zweitens sollte die sektorale Rotation nicht unterschätzt werden, insbesondere auf kurze bis mittlere Sicht. Aus historischer Sicht scheint es keinen Zweifel daran zu geben, dass das aktuelle Umfeld eine Anpassung des Gewinn- oder Verlustpotenzials in konstanter Währung erfordert.

Drittens muss eine Inflation von über 3 bis 4 % zusammen mit der bevorstehenden Notwendigkeit einer Straffung des geldpolitischen Umfelds, um einen weiteren Anstieg der Inflation zu verhindern, als Indikator dafür angesehen werden, dass die Aktienmärkte kein Instrument zur Inflationsabsicherung sein sollten.

Viertens sind wir nach wie vor der Meinung, dass Schweizer Anleger zumindest kurz- bis mittelfristig vor allem auf die heimische Währung setzen sollten.

Angesichts der jüngsten Marktkorrektur sind wir der Meinung, dass sich die Anleger weiterhin auf Aktien und nicht auf festverzinsliche Instrumente konzentrieren sollten.

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Dem Geld folgen

EMR April 2022

Im Brennpunkt

Liebe Leserin, lieber Leser

Die derzeitigen geopolitischen Umwälzungen verändern die wirtschaftlichen Aussichten und deuten, zusammen mit der durch Preisschocks verursachten Stagflation, auf eine weithin befürchtete Konjunkturabschwächung hin. Die Entwicklung der amerikanischen und europäischen Aktienindizes, der Anstieg des Goldpreises und die rasante Verteuerung von Rohöl und Gütern deuten darauf hin, dass die Preise nicht nur kurzfristig steigen werden.

Was können wir aus der Geschichte lernen? Betrachtet man die Börsenindizes im Zeitraum vom 23. Februar bis zum 1. April 2022, so sind die deutschen, britischen und schweizerischen Indizes am stärksten negativ betroffen, während der Goldpreis gestiegen ist. Es lohnt sich, an die vergangenen Ausschläge zu erinnern. Die Schweizer Inflation stieg zuerst in den frühen 1970er Jahren, während die US-Inflation Anfang der 1980er Jahre ihren Höhepunkt erreichte. Seit Jahr 2022 ist die Wachstumsrate des US-Verbraucherpreisindex wieder schnell auf dem Weg nach oben.

Kurz- bis mittelfristig ist mit weiteren Preisschocks als Folge der russischen Invasion zu rechnen. Die Preise für Rohstoffe (z. B. Öl und Gas) und für Nahrungsmittel (z. B. Weizen, Mais und Sojabohnen) werden weiter steigen. Für Prognostiker wäre es in der Tat lohnend, die angenommenen ähnlichen Abwärtskorrekturen der Verbraucherpreise in den Jahren 1950-51, 1975 (nach der Ölkrise) und insbesondere Anfang der 1980er Jahre (nach der Energiekrise) und in jüngster Zeit (nach der Finanzkrise 2007-2009) zu vergleichen und zu analysieren! Siehe Grafik zum Konsumentenpreis-Index.

Die Auswirkungen der jüngsten und immer noch andauernden Covid-19-Pandemie erschweren es erheblich, die Rückkehr der Preissteigerungen auf ein normaleres Niveau abzuschätzen. Auch die Auswirkungen des internationalen Handels und verschiedener wirtschaftspolitischer Maßnahmen auf die Preise sind nicht zu vernachlässigen. Der derzeitige Konflikt an der EU-Grenze dürfte für die Verbraucher in den westlichen Ländern kaum attraktiv bleiben, zumal sich die Lohnerhöhungen deutlich verzögern könnten. Außerdem ist es sehr schwierig, den zeitlichen Verbleib von Lieferketten zu quantifizieren.

Internationale Vergleiche werden derzeit durch die Aufspaltung auf der Währungsebene zusätzlich erschwert, wobei der Ansturm auf die traditionellen Sicherheitswährungen, den Schweizer Franken und den US-Dollar, überraschend schnell erfolgte. Die Folgen der unmenschlichen Tragödie dürfen nicht unterschätzt werden. Sie werden auf beiden Seiten des Atlantiks Auswirkungen auf die Inflation, das Wirtschaftswachstum und die Zinssätze und damit auf die Geldpolitik haben. Es lohnt sich, daran zu erinnern, dass die Fed am 16. März 2022 beschlossen hat, den Leitzins um 0.25 Basispunkte anzuheben. Der Vorsitzende Powell hat angedeutet, dass die Fed sechs weitere Zinserhöhungen im Jahr 2022 plant. Es ist daher davon auszugehen, dass die europäischen und japanischen Währungsbehörden früher oder später dem amerikanischen Beispiel folgen werden.

Erstaunliche Entwicklungen sind in der Graphik sichtbar:
Leveleffekt zur Veränderungsrate.
Auseinanderlaufen der Indexe.
CH Inflationsrate reagierte zuerst.
Markantere US-Ausschläge!

Die internationalen Währungssanktionen führen zu Spannungen. Ziel ist es, die russische Wirtschaft und den immensen Reichtum der russischen Oligarchen zu bestrafen. Es ist jedoch klar, dass die Maßnahmen nicht nur die Aggressoren treffen werden, sondern auch die Investitionspolitik der westlichen Welt. Die Macht der Finanzwelt, die durch die Verfügbarkeit harter Daten behindert wird, deutet eindeutig auf eine Finanzblockade hin.

Immer mehr Politiker, Zentralbanker, Ökonomen und die breite Öffentlichkeit weisen auf die steigende Inflation und den Inflationsdruck hin. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt ist die Grafik der Rohöl-Spotpreise aufschlussreich (West Texas Intermediate WTI). Werden diese Entwicklungen zu einer steigenden und anhaltenden Inflation führen? Die Graphik deutet auf einen erneuten schnellen Preisanstieg hin. Die Frage, die sich stellt, ist: Wird der Rohölpreis so lange anhalten wie in der Zeit nach 2000?

Die Graphik weist für die jüngste Zeit auf einen erneuten, rasanten Preisanstieg hin.
Die Frage, die sich stellt lautet: wie hoch und wie lange wird der Rohölpreis steigen?

Im Vergleich zum Inflationsanstieg macht uns zurzeit die Trendumkehr der Globalisierung und ihre Auswirkungen auf die Unternehmen und die Regierungspolitik mehr Sorgen. Erinnern wir uns daran, dass der jüngste Inflationsanstieg in erster Linie durch die sich erhöhenden Rohstoffpreise und Engpässe in den industriellen Lieferketten auf globaler Ebene verursacht wurde.

Wir gehen davon aus, dass es einige Zeit dauern wird, bis die Auswirkungen der anhaltenden russischen Aggression eindeutig beurteilt werden können. Je länger sie andauert, desto mehr wird sie zweifellos dazu beitragen, die Preise für Energie und alle anderen Konsumgüter und noch mehr für Investitionsgüter anzutreiben, insbesondere im Bereich des internationalen Handels. Es ist anzunehmen, dass die Wirtschaftslage dann Konsequenzen für die freie Welt hätte. Es würde zur Umkehr der Globalisierung führen. Verbraucher, Unternehmer und Regierungen würden darunter leiden, auch abhängig davon, wie lang die Finanz- und Wirtschaftsembargos andauern. Es ist anzunehmen, dass es schwierig und teuer sein wird, einen Teil der Produktion zu repatriieren. Eine schwierige Frage im Zusammenhang mit der steigenden Inflation betrifft die Fähigkeit, die entsprechenden Kosten der “Repatriierung” der Produktion zu tragen, ohne den Protektionismus weiter anzuheizen.

Überlegungen zu den Rahmenbedingungen

An dieser Stelle sei daran erinnert, dass die Wirtschaftsprognostiker angesichts der spezifischen Auswirkungen auf die Angebots- und Nachfrageseite der Gleichung eine besonders schwierige Quantifizierung vornehmen müssen. Je nachdem, welches Gewicht der Angebots- oder der Nachfrageseite beigemessen wird, kann man pessimistischer oder optimistischer sein. Wir ziehen es vor, uns auf die Zusammenhänge zu konzentrieren und bleiben etwas konstruktiver als die lauten Prognostiker. Tatsache ist, dass der Einmarsch in der Ukraine und die daraus resultierende Liquiditätsverknappung die Inflation noch einige Zeit antreiben werden. Die Liquiditätsverknappung in Verbindung mit dem Anstieg der Rohstoffpreise verlangsamt die Wirtschaftstätigkeit und lässt die Zinsen steigen. Unter diesen Umständen gehen wir davon aus, dass die deterministischste Annahme die erwartete Umkehr zu einer deutlich höheren Inlandsproduktion betrifft. Sollte sie tatsächlich eintreten, würde dies zumindest kurz- bis mittelfristig höhere Produktionskosten bedeuten, was für anhaltend höhere Inflationsraten im Vergleich zu früheren Vergleichszeiträumen spricht. Länder mit einer deutlich höheren Inlandsproduktion werden davon profitieren.

Die zweite entscheidende Annahme bezieht sich auf die Effizienz und internationale Unabhängigkeit des finanziellen Umfelds. Die USA mit ihrer viel stärkeren Binnenorientierung dürften im Vergleich zu Europa und Japan profitieren. Die Schweiz könnte von einem höheren Schweizer Franken und einer eher anhaltenden Liquidität im Vergleich zum EUR und dem Pfund Sterling „profitieren“.

Das dritte entscheidende Beispiel betrifft die Auswirkungen des Handelsbilanzdefizits auf den YEN/USD-Wechselkurs seit Beginn des russischen Einmarsches in der Ukraine am 24.02.2022. Die Abwertung bis zum 1. April 2022 beläuft sich auf 6.14%. Diese Entwicklungen haben und werden auch weiterhin Auswirkungen auf den Prozess der Länderallokation haben. Mit anderen Worten, in einer Phase hoher und anhaltender Volatilität, sei es in Bezug auf das Wirtschaftswachstum, die Inflationstendenzen und die Kapitalflucht, sowie spezifische Schwierigkeiten auf Sektor- und/oder Unternehmensebene, erfordern eine konzentrierte Aufmerksamkeit für einen viel selektiveren Ansatz als in der letzten Zeit üblich.

Erkenntnisse für Anleger

Angesichts der eher unsicheren Aussichten auf ein baldiges Ende der russischen Invasion in der Ukraine tendieren wir zu folgenden Anlagestrategie:

Für den Schweizer-Franken-Anleger ist ein überdurchschnittliches Engagement im Binnenmarkt und in der heimischen Währung durchaus vielversprechend. Die internationale Diversifizierung sollte sich auf jene Volkswirtschaften konzentrieren, die in der Lage und willens sind, die inländische Produktion, insbesondere von Vorleistungsgütern und Dienstleistungen, zu steigern.

Angesichts der höheren Geldkosten und der unter der Inflationsrate liegenden Anleiherenditen sollten sich die Anleger weiterhin auf Aktien statt auf festverzinsliche Wertpapiere konzentrieren. Unsere Einschätzung bleibt von der Erklärung des Fed-Vorsitzenden Powell vom 16. März 2022 zu sechs möglichen weiteren Zinserhöhungen abhängig.

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Unsicherheit

EMR März 2022

Liebe Leserin, lieber Leser,

Die russische Aggression in der Ukraine zwingt uns zu folgender Neu-Einschätzung. Die kurz- bis mittelfristigen Folgen des russischen Einmarschs in der Ukraine sind äusserst kompliziert und schwer vorherzusehen. Zum jetzigen Zeitpunkt sind wir nicht in der Lage, die geeigneten Schritte genau zu definieren, die den Aggressor davon überzeugen könnten, das Massaker an unschuldigen Menschen zu beenden.

Das größte Fragezeichen bezieht sich derzeit auf die Wirksamkeit der geplanten Sanktionen. Werden sie den Aggressor davon überzeugen, dass die Gewinne aus seiner derzeitigen Politik für die russische Wirtschaft wesentlich negativer ausfallen werden als für die freie Welt? Machtpolitik und nackte Gewalt dominieren die Diskussion, was Vergleiche mit ähnlichen Perioden in der Vergangenheit sehr schwierig machen. Hier unsere Annahmen:

Höhere und anhaltende Volatilität der Finanzmärkte.

Als Ökonomen kann man mit einiger Genauigkeit ableiten, dass kurzfristige Volatilität und Angst das Marktgeschehen beherrschen werden. Es scheint überhaupt kein Zweifel daran zu bestehen, dass sich kurzfristig die Inflation mit den anschwellenden Energiekosten weiter erhöhen wird, da das internationale Angebot schrumpft. Im gegenwärtigen Umfeld muss auch berücksichtigt werden, dass die Preise von Industriegütern nicht nur von der Verfügbarkeit und den Preisen verschiedener Zwischenprodukte, sondern auch und vor allem von anderen Versorgungsengpässen bestimmt werden. Besondere Aufmerksamkeit muss auch – zumindest kurzfristig – der “Langlebigkeit” der Kriegsaktivitäten und den entsprechenden Gegenmassnahmen in den Bereichen Luftverkehr, Schifffahrt und Hafenüberlastung gewidmet werden. Zweifellos werden diese Ereignisse die Preisentwicklung nicht nur auf dem Aktienmarkt weiter beeinflussen.

Wirtschaftsrisiken

Vor den russischen Angriffen auf die Ukraine konnte man davon ausgehen, dass sich die Weltwirtschaft mit dem Abklingen der COVID-19-Pandemie auf ein normaleres Niveau führen könnte und sollte. Dieser Aufholeffekt muss verschoben werden, was sowohl von der befürchteten anhaltenden Kriegstreiberei Russlands als auch von den entsprechenden Sanktionen abhängt, die von den Industrieländern ergriffen wurden und erwogen werden. Zumindest kurzfristig sprechen sie für eine geringer als vor kurzem erwartete ausfallende Wirtschaftstätigkeit.

Inflation, Zinssätze und Währungen

Es ist eine Tatsache, dass die kriegerischen Aktivitäten Russlands in der Ukraine weiterhin zu Materialengpässen und damit zu logistischen Schwierigkeiten führen, die wahrscheinlich weitaus inflationärer sind als die jüngst lockere Geldpolitik der Industrieländer. Nach unserer Einschätzung besteht kein Zweifel daran, dass die Auswirkungen auf die Energiepreisentwicklung zumindest in naher Zukunft anhalten werden. Es ist bekannt, dass die “Sanktionen” nicht nur die Exporteure betreffen. Höhere Preise und/oder eingeschränkte Importmengen werden ebenfalls weiterhin darunter leiden. Mit anderen Worten: Höhere Importe implizieren ceteris paribus ein niedriges reales BIP-Wachstum. In diesem Zusammenhang sind wir weniger optimistisch als die große Mehrheit der Analysten. Warum ist das so, werden Sie sich fragen? Eine einfache Statistik, d.h. niedrigere Importe, sprechen für ein höheres BIP-Wachstum. Diese analytische Ableitung ist aber nur ceteris paribus richtig. Sie berücksichtigt z.B. nicht die jeweiligen besonderen Auswirkungen auf die Anlageinvestitionen der Unternehmen, die ebenfalls negativ beeinflusst werden dürften. Es ist klar, dass die Verbraucherpreise zumindest kurzfristig hoch bleiben oder sogar weiter steigen werden. Es ist zu beachten, dass die daraus resultierenden höheren Inflationserwartungen die positiven Erwartungen der Verbraucher dämpfen werden, während die Anlageinvestitionen der Unternehmen weiterhin unter Angebotsengpässen leiden könnten. Ein solches Umfeld wird allgemein als Prognose-Sackgasse betrachtet. Unserer Ansicht nach könnte die Wirtschaftstätigkeit in den kommenden Quartalen geringer ausfallen als allgemein erwartet, während sich das Wirtschaftswachstum in der zweiten Jahreshälfte 2022 und darüber hinaus beleben könnte, sofern der Besetzung in der Ukraine gestoppt wird. In einem solchen Umfeld erwarten wir, dass die Zentralbanken gezwungen sein könnten, die Zinserhöhung aufzuschieben, um die mittelfristige wirtschaftliche Erholung nicht zu behindern. Es sei daran erinnert, dass das Zins- und Inflationsniveau in den einzelnen Ländern sehr unterschiedlich ist. In diesem Stadium stellen sie ein deterministisches “Diversifizierungsrisiko” dar. Die Auswirkungen auf die Währungen müssen kurz- bis mittelfristig genau beobachtet werden. Die eigentliche Frage wird sein: Welches Land bietet die beste reale Investitionsrendite?

Besonders über die Verknappung der Ressourcen hat die russische Invasion in die Ukraine auf den Kapitalmärkten grosse Verunsicherung ausgelöst. Die unterschiedlichen Markplätze haben auch unterschiedlich stark reagiert, wie die Grafik zeigt. Wie in anderen Krisenzeiten weichen viele in Goldaktien aus.

Unsere kontextuellen Empfehlungen für Anleger

Auch wenn kurz- bis mittelfristig weitere Marktkorrekturen zu befürchten sind, raten wir von Panikverkäufen ab. Wir gehen davon aus, dass die “Kriegstreiber” eher früher als später zur Besonnenheit kommen werden. Die wirtschaftlichen und damit auch die politischen Verluste auf ihrer Seite führen in der Regel zu einem Umdenken, das zu bestimmten Zeiten nicht möglich erscheint.

Angesichts der kurz- bis mittelfristigen Beurteilungsschwierigkeiten stellt sich die Frage, welche Auswirkungen dies für die Anleger haben wird. Wenn die Geschichte als gültiger Indikator herangezogen werden kann, würden wir daraus schließen, dass es zwei spezifische Entwicklungen gibt, die eine lohnende Investitionspolitik sowohl kurz- als auch längerfristig bestimmen. Ausgehend von einer gewissen, aber langsamen und unregelmäßigen Wachstumsrate im Jahr 2022 und etwas höheren Zinssätzen dürfte die Inflation in der zweiten Jahreshälfte 2022 auf ein “normaleres”, niedrigeres Niveau zurückkehren, als es bisher im Jahr 2022 in den USA zu verzeichnen war (7.4 % im Januar und 7.8 % im Februar). Ähnliche, aber etwas niedrigere Entwicklungen wurden für die europäischen Indizes verzeichnet, während die Inflation in der Schweiz mit 1.6% im Januar 2022 deutlich niedriger blieb. Unter der Annahme einer bescheidenen wirtschaftlichen Erholung rechnen wir, auch wenn es sehr schwierig ist, sicher und präzise zu sein, mit einer Senkung der Rohölpreise (gemessen an der NYMEX-Rohölnotierung, die Höchststände von 2014 erreicht haben) und auch der allgemeinen Transportkosten.

Gemäss unserer eher positiven Einschätzung der Auswirkungen der durchgeführten Finanzmarktinterventionen – zum Nachteil des Aggressors – dürfte das Investitionsumfeld zwar schwierig, aber nicht völlig katastrophal bleiben. Dementsprechend erwarten wir:

  1. Aktien werden sich weiterhin besser entwickeln als Anleihen und Geldmärkte. Dennoch erwarten wir für die einzelnen Länder eine relativ hohe Volatilität auf Tages- und Wochenbasis. Warum ist das so? Dies dürfte vor allem auf die sektorale Rotation zurückzuführen sein, die von den kurzfristigen Inflationserwartungen und den politischen Kommentaren zu Zinsänderungen, d.h. möglichen Erhöhungen, abhängt.
  2. Ländermässig bleiben auf unserem Heimmarkt Schweiz, die USA und ausgewählte europäische Märkte fokussiert, wobei der Schwerpunkt auf die Sektor-Rotation gelegt werden muss.
  3. Die Ausgangslage, die voraussichtlich volatilitätsprägend ist, bleibt an die politisch komplizierte Weltpolitik gebunden. Zum jetzigen Zeitpunkt fällt es uns schwer, den Konflikt nur auf die Ukraine zu begrenzen und zu quantifizieren. In diesem Zusammenhang sind wir positiv überrascht von der historischen Entscheidung der Schweizer Regierung, die Vermögenswerte der Oligarchen einzufrieren.

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Neues Energiedilemma?

EMR Februar 2022

Liebe Leserin, lieber Leser,

Man erinnere sich an die Argumente, die in den 1970er und 1980er Jahren vorgebracht wurden, als sich der Öltank der Welt seinem Ende näherte! Damals wie heute waren Angebot und Nachfrage die Gründe für einen Preisanstieg. Der Vergleich zwischen dem Zeitraum seit den 1990er Jahren und heute zeigt Ähnlichkeiten (mit dem vorherigen Zeitraum) auf, obwohl das heutige Umfeld als viel komplizierter und schwieriger angesehen wird. Die Weltwirtschaft ist mit mehreren Störfaktoren konfrontiert, die das derzeitige Umfeld in mancher Hinsicht als beispiellos erscheinen lassen, insbesondere im Hinblick auf seine Auswirkungen auf Wirtschaftswachstum, Inflation, Zinssätze, Beschäftigung und internationalen Handel. Tatsache ist, dass viele Anleger die kurz- bis mittelfristigen Aussichten wesentlich pessimistischer einschätzen. Wir werden uns auf die Aktienmärkte konzentrieren, wie die Grafik der Aktienindizes zeigt: DJIA, SPI, DAX, FTSE und N225.

Was lässt sich aus den obigen Graphiken ableiten? Zunächst einmal ist festzustellen, dass sich die Interpretation der vergangenen Entwicklungen erheblich unterscheidet, wenn man sich auf die prozentualen Veränderungen gegenüber dem Vorjahr (erste Grafik) und die monatlichen Durchschnittswerte (zweite Grafik) fokussiert. Die prozentualen Veränderungen deuten auf eine beträchtliche Volatilität hin (siehe z.B. 1997 bis 2003), während die Grafik der monatlichen Durchschnittswerte auf ein erhebliches langfristiges Wachstum hinweist, insbesondere seit 2009. Zweitens bestätigen sich die dramatischen Umweltveränderungen seit Mitte der 1990er Jahre. Drittens, wird die derzeitige Situation der Covid-19-Pandemie weithin als inflationär angesehen und viertens müssen wir ernsthaft in Betracht ziehen, dass die Unterschiede zur Ölkrise komplexer sind, sowohl auf der Angebots- als auch auf der Nachfrageseite der Wirtschaft. Unser Augenmerk liegt nicht in erster Linie auf dem langfristigen Vergleich, sondern auf den kurzfristigeren Entwicklungen, d.h. seit November 2019 bis ins Jahr 2022.

In Ermangelung aktueller harter Wirtschaftsdaten (für das reale BIP und seine Komponenten) wollen wir uns den Auswirkungen der Preisveränderungen seit dem Ausbruch der Covid-19-Pandemie sowohl auf der Nachfrage- als auch auf der Angebotsseite zuwenden. Analysiert man die Entwicklung des Schweizer Verbraucherpreisindex (CPI) im Vergleich zu den US-Zyklen für den Zeitraum seit 1949, werden die meisten Leser dieses EMR überrascht feststellen, dass die jüngste zyklische Wachstumsrate der Schweizer Inflation die schwächste in absoluten Zahlen ist!

Vergleicht man die höchsten und tiefsten Inflationsraten der letzten Jahre, so stellt man fest, dass es seit dem Höchststand im August 1991 (6,57%) und dem anschliessenden Tiefststand im Juli 2008 (3,07%), der im Dezember 2021 bei 1,53% lag, keine vergleichbaren Ausschläge bei den Renditen der 10-jährigen Schweizer Staatsanleihen gegeben hat. Die Grafik zeigt, dass die Marktteilnehmer seit 1998 eine relativ lange Phase der Preisstabilität erlebt haben (trotz kurzfristiger Schwankungen um 1%). Jetzt stehen wir an einem Scheideweg. Wird die Nachfrage in den kommenden Quartalen aufgrund der vergangenen Liquiditätsspritzen von Regierungen und Zentralbanken steigen und das Konsumwachstum ankurbeln und gleichzeitig die Importe von dringend benötigten Technologiekomponenten erhöhen? Wir gehen davon aus, dass man auch die erwarteten inländischen Verbesserungen auf der Angebotsseite berücksichtigen muss. Dieser Ansatz würde eine kurzfristige Gewinnmaximierung implizieren. Wir sind jedoch nicht bereit, uns diesem Szenario ganz anzuschließen. Wir gehen davon aus, dass sich der Vergleich mit der letzten Ölkrise nicht 1 zu 1 wiederholen wird. Warum wohl, ist hier die Frage. Nun, wir gehen davon aus, dass die Engpässe bei der Einfuhr von technologischen Zwischenprodukten bald ein Ende haben wird, was die lokale Produktionstätigkeit verbessern wird. Darüber hinaus sprechen die Fortschritte – auf verschiedenen Ebenen – bei der Lösung der Covid-19-Pandemie für eine Verbesserung der Wirtschaftstätigkeit, die ohne erheblichen Inflationsdruck möglich sein sollte.

In diesem Zusammenhang ist es eine Tatsache, dass z.B. die US-Notenbank im Rahmen ihrer langfristigen geldpolitischen Strategie eine Politik der “durchschnittlichen Inflation” seit 2020 anstrebt.   Wir konstatieren, dass die Verbraucherpreise in den USA und in Europa in letzter Zeit stark angestiegen sind. In diesem EMR konzentrieren wir uns daher auf die Entwicklung in der Schweiz seit Januar 2008, als die Rendite 10-jähriger Schweizer Staatsanleihen bei minus 0.072% lag. Danach fielen sie auf einen Tiefstand von minus 0.975% im August 2010, bevor sie im Dezember 2021 wieder auf ein Minus von 0.127% “stiegen”. Die eigentliche Frage, die sich jetzt stellt, ist: Wird die Inflation auf das vergleichbare Niveau des letzten Zyklus oder sogar noch höher steigen? In einem solchen unerwarteten Fall wäre die Inflation definitiv ein negativer Faktor für die Aktienmärkte. Bei der Interpretation der nachstehenden Diagramme ergibt sich jedoch ein anderes Bild, nicht wahr? Es sei daran erinnert, dass eine deutliche Inflationsbeschleunigung in der Vergangenheit ein negativer Faktor war. Angesichts der Tatsache, dass die jährliche Inflationsrate in der Schweiz im Dezember 2021 bei 1.535% lag, was dem bisherigen Höchststand von Mitte 2010 entspricht, muss man mittelfristig einen dramatischen Anstieg befürchten oder annehmen. Es fällt uns schwer, diese negativen Erwartungen voll zu akzeptieren und zu erklären. Vor allem aufgrund der in den letzten Quartalen ergriffenen staatliche Stützungsmaßnahmen und der langsamen, aber anhaltenden wirtschaftlichen Belebung der internationalen Handelsflüsse. Die beiden heikelsten Annahmen, die derzeit zu treffen sind, betreffen den Anpassungsprozess der “Bruttoinlandsinvestitionen des privaten Sektors, einschließlich der Veränderung der privaten Lagerbestände” und der Nettoexporte.

Zum jetzigen Zeitpunkt erwarten wir einen deutlichen Anstieg der privaten Bruttoinlandsinvestitionen, der auf die umfangreichen staatlichen Liquiditätsmaßnahmen zurückgeführt werden kann. Die Unternehmen haben gelernt, dass Störungen des internationalen Handels (nicht nur durch Covid-19), sondern vor allem durch Schwierigkeiten ausländischer Regierungen, Anpassungen des inländischen Angebots an technischen Zwischenprodukten und Dienstleistungen erfordern. Die Verknappung elektronischer Bauteile und die Verlängerung der Lieferzeiten gelten als gefährliches “Wachstumslimit”, das sich nur sehr schwer mit nennenswerter Genauigkeit quantifizieren lässt. Dennoch dürften die konjunkturellen Entwicklungen den Aktienmarkt und die lokale Beschäftigung stützen.

Andererseits dürften sich die Verbraucherausgaben zumindest kurzfristig in Grenzen halten, da die staatliche Finanzierung zurückgefahren wird. Der Fed-Vorsitzende gab am 26. Januar 2022 einen besonderen Hinweis darauf, indem er erklärte, die Fed sei “entschlossen”, die Zinssätze im März anzuheben, um die höchste Inflation seit Jahrzehnten zu bekämpfen. Er erklärte auch, dass die Gefahr bestehe, dass die Inflation in absehbarer Zeit nicht auf das Niveau vor der Pandemie zurückkehren und sich der Preisanstieg beschleunigen könnte. Daher gehen wir davon aus, dass das reale BIP in den nächsten Quartalen nicht wesentlich steigen sollte. Die Nettoexporte hingegen dürften die reale BIP-Tätigkeit vor allem durch eine systematische Verringerung der Einfuhren von technischen Zwischenprodukten stützen.

Die toxische Mischung aus steigender Inflation, verursacht durch steigende Energiekosten in Verbindung mit Engpässen im globalen Verteilungssystem, und aus der erwarteten Verlagerung der Industrieproduktion wird auch weiterhin das Wachstumsgefälle und den Trend von Land zu Land bestimmen.

SCHLUSSFOLGERUNG FÜR DIE ANLAGEPOLITIK

Die Geschichte lehrt uns, dass in Zeiten zunehmender Inflation, steigender Zinsen und einer eher schwachen Konjunktur der Aktienmarkt im Vergleich zu Zeiten relativer Preisstabilität (etwa 2% Inflation) unterdurchschnittlich wächst.  

Um die künftige Entwicklung zu beurteilen, muss man eine Kombination aus vielen Faktoren heranziehen, subjektiver und objektiver, qualitativer und quantitativer. Die derzeitige Situation ist nicht ganz einfach, wenn man aber von einer bescheidenen wirtschaftlichen Erholung ausgeht, sieht man leicht höhere Zinssätze, eine ziemlich starke Verbrauchernachfrage sowie eine Wiederaufnahme des internationalen Handels und eine bedeutende Verbesserung des Produktionsumfelds sowohl im Inland als auch international. Was sind unsere kontextuellen Erwartungen?

  1. Aktien werden sich besser entwickeln als Anleihen und Geldmärkte. Die Outperformance wird vielleicht nicht so deutlich ausfallen wie in letzter Zeit, aber in jedem Fall relativ vielversprechend sein. Die Auswahl der Sektoren wird für die Outperformance entscheidend sein.
  2. Anlagen in festverzinslichen Wertpapieren sollten je nach Umfang und Dauer des Zinsanstiegs selektiv bleiben.
  3. Währungsanpassungen müssen bei jedem internationalen Diversifizierungsansatz berücksichtigt werden.
  4. Eine Unbekannte, die hier nicht berücksichtigt wird, ist der Konflikt um die Ukraine. Je nach konkreter Entwicklung könnte er verheerende Auswirkungen auf die Weltwirtschaft und damit auch auf die Finanzmärkte haben.

Kommentare sind willkommen.

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Ausblick 2022

EMR Januar 2022

Liebe Leserin, lieber Leser,

Zuerst wünschen wir Ihnen ein FROHES NEUES JAHR 2022.

Dann lassen Sie uns mit einem Rätsel beginnen: Was zeigen die beiden untenstehenden, recht kniffligen Diagramme auf? Ohne konkrete Informationen kann man die beiden gegenläufigen Entwicklungen nicht sofort interpretieren. In gewisser Weise stehen sie für die Situation, in der wir uns derzeit befinden, während wir über die Aussichten für das gerade begonnene Jahr schreiben.

Aufgrund der langfristigen Datenverfügbarkeit und getrieben durch den Höhenflug der US-Tech-Giganten, welche die Aktienmärkte dominieren, wollen wir uns auf die US-Entwicklung konzentrieren. Unter den 100 wertvollsten Börsenunternehmen der Welt befinden sich allein 64 aus den USA, drei mehr als im Vorjahr, so sagte eine Studie der Beratungsgesellschaft EY. Unter den Top Ten befinden sich, der Studie zufolge, keine europäischen Unternehmen und nur zwei, die nicht in den USA ansässig sind: Saudi Aramco (Platz vier) und der taiwanesische Chiphersteller TSMC (Platz zehn). Apple, Microsoft und Alphabet stehen an der Spitze der Liste.

Was sind die Erwartungen für das neue Jahr, werden Sie sich fragen? Nun, ich möchte behaupten, dass ich in meiner langen Karriere als Analyst, Entwickler und Anwender ökonometrischer Modelle und auch als normaler Bürger noch nie mit einem so verwirrenden Umfeld konfrontiert wurde. Nun werde ich der Logik des realen BIP folgen, wie sie gemeinhin durch folgende Gleichung dargestellt wird:

Y = C + I + G + (X – M)

Wobei:

Y steht für das reale BIP,
C für die persönlichen Konsumausgaben,
I für die Bruttoinvestitionen des privaten Sektors im Inland, einschließlich der Veränderung der privaten Lagerbestände,
G für die Konsumausgaben des Staates, und
X – M für die Nettoausfuhren von Waren und Dienstleistungen.

Unserer Meinung nach besteht kein Zweifel daran, dass der gesamte Inhalt der oben genannten Gleichung nicht nur von der Covid-19-Pandemie beeinflusst wird. Die Hauptannahme, die wir vornehmen, ist, dass alle Variablen entweder als ein Antreiber des Angebots und/oder der Nachfrage stehen. Drei spezifische Argumente werden in den Medien häufig genannt. Das erste und am häufigsten vorgebrachten Argument bezieht sich auf die Gesamtwirtschaft, von der erwartet wird, dass sie an Schwung verlieren sollte, während zweitens angenommen wird, dass die Preise und Zinsen steigen, d.h. auch durch die Aktivitäten der Zentralbanken nach oben getrieben werden. Die Schuldenfalle könnte die Zentralbanken jedoch dazu zwingen, die Zinssätze mittel- bis langfristig niedrig zu halten, was zu einer Kaufkraftentwertung führen könnte, die durch Anleiheanlagen kaum ausgeglichen werden kann. Das dritte Argument bezieht sich auf die Maßnahmen zur Bekämpfung der Covid-19-Pandermie. Unsere kontextbezogene Einschätzung ist etwas anders Wir sehen, dass die Pandemie den Fluss lebenswichtiger Produktionsmittel weiterhin einschränkt von den Niedrigkostenproduzenten in die industrialisierte Welt verlagert. In diesem Zusammenhang muss davon ausgegangen werden, dass die Rückkehr zur Normalität mehr Zeit in Anspruch nehmen wird als allgemein vorausgesagt wird. Um die einheimische Produktion signifikant zu steigern, benötigen die Industrieländer eine beträchtliche Erhöhung der einheimischen Produktion, insbesondere bei den technischen Zwischenprodukten. Der Hauptgrund wird in der “anspruchsvollen” Förderung der nicht demokratischen Nationen als Preissetzer gesehen. Der Fokus auf den Motor der Wirtshaftstätigkeit und damit Einkommen und Beschäftigung sollte daher auf die “privaten Brutto-Inlandsinvestitionen” gelegt werden. Die Welt ist kleiner geworden und konzentriert sich auf eine begrenzte Anzahl von Anbietern. Eine solche Entwicklung erfordert eine völlige Umstellung der Wirtschaftspolitik sowohl bei den Staatsausgaben als auch bei den privaten Bruttoinlandsinvestitionen. Zurzeit ist die weit verbreitete politische Meinung noch auf die Umverteilung von Einkommen statt auf die Steigerung der Produktion ausgerichtet.

Ausgehend von den derzeit verfügbaren Prognosen betreffend steigender Inflation und Zinssätze untersuchen wir nun anhand der Charts des Dow Jones Industrial Average (DJIA) dessen Abhängigkeit von der Inflation und den Renditen der 10j US-Staatsanleihen und der Inflation. Aufschlussreich ist in der Tat der historische Vergleich der Entwicklungen des DJIA bei einem Anstieg der Inflation über 2-3% bzw. 4-5%. Die Grafik zeigt einen Anstieg des DJIA um den langfristigen Durchschnitt (1872 bis 2021) von 5.8%! Das Schaubild über die langfristigen Tendenzen der Renditen von 10j Staatsanleihen nach Inflationsbereichen kommt für den Zeitraum von 1792 bis 2021 zu einem erstaunlich ähnlichen Durchschnittswert von 4.95%, während die langfristigen Zinssätze sowohl bei einer Inflationsrate von 2-3% (Durchschnittswert von 4.69%) als auch bei einem Anstieg im Inflationsbereich von 4-5% (Durchschnittswert von 6.31%) deutlich steigen.

Was besagen uns die beiden Diagramme hinsichtlich des aktuellen Umfelds? Die wichtigste Annahme bezieht sich auf die Triebkräfte der Wirtschaftstätigkeit, d.h. das reale BIP. Die beiden heikelsten Annahmen betreffen den Anpassungsprozess der „Bruttoinvestitionen des privaten Sektors im Inland, einschließlich der Veränderung der privaten Lagerbestände“ und der Nettoexporte.

Die Bruttoinvestitionen des privaten Sektors im Inland dürften im Einklang mit der erheblichen staatlichen Umstrukturierung zunehmen. Die Unternehmen haben gelernt, dass Störungen des internationalen Handels (nicht nur aufgrund von Covid-19), sondern vor allem aufgrund von Schwierigkeiten ausländischer Regierungen, eine Neuanpassung des inländischen Angebots an technischen Zwischenprodukten und Dienstleistungen erfordern. Die Verknappung von elektronischen Bauteilen und die Verlängerung der Lieferzeiten werden als gefährlich “wachstumsbegrenzende” Faktoren angesehen, die sich nur sehr schwer mit nennenswerter Genauigkeit quantifizieren lassen. Nichtsdestotrotz dürften die kontextuellen Entwicklungen den Aktienmarkt und die lokale Beschäftigung stützen.

Andererseits dürften sich die Verbraucherausgaben zumindest kurzfristig in Grenzen halten, da die staatliche Finanzierung zurückgefahren wird. Folglich gehen wir davon aus, dass das reale BIP in den nächsten Quartalen nicht wesentlich steigen wird. Die Nettoexporte hingegen dürften das reale BIP vor allem durch eine systematische Verringerung der Einfuhren von technischen Zwischenprodukten stützen.

Die toxische Mischung steigender Inflationsraten, die durchwegs auch mit steigenden Energiekosten angesichts von Engpässen im globalen Verteilungssystem zuweisbar sind, werden auf die Verlagerung der Industrieproduktion sichtbar werden. Sie werden weiterhin das Wachstumsgefälle und den Trend von Land zu Land bestimmen.

SCHLUSSFOLGERUNG FÜR DIE ANLAGEPOLITIK

Wir konzentrieren uns weiterhin auf Aktien aus den Technologie- und den Value-Sektoren. Unsere relativ positive Haltung wird durch die folgenden Argumente gestützt: Erstens gehen wir nicht davon aus, dass die Zentralbanken die Zinssätze stark anheben werden, da die weit verbreiteten Erwartungen jüngster Inflationsschübe parallel zu den in kommenden Quartalen erwarteten Erholung des internationalen Handels. abklingen werden. Mit einer Verlangsamung der Pandemiefälle dürften sich die Einfuhren ausgewählter Technologiegüter von den verheerenden Auswirkungen der Covid 19-Maßnahmen erholen. Auch das Beschäftigungswachstum wird sich voraussichtlich erholen, wenngleich die kurz- bis mittelfristigen Erwartungen im Vergleich zu früheren Wirtschaftsentwicklungen bescheiden sind. Folglich dürften die Anlageinvestitionen der Unternehmen der Motor der Wirtschaftstätigkeit sein. Im Gegensatz zu unserer Annahme gehen die verfügbaren Prognosen weiterhin von einem deutlichen Zinsanstieg aus, was die Attraktivität festverzinslicher Wertpapiere einschränken würde. Die Zukunft wird zeigen, wer Recht hatte und warum.

Die toxische Mischung stetig steigender Inflation aufgrund zunehmender Energiekosten und anhaltender Engpässe im globalen Verteilungssystem und den daraus resultierenden Verschiebungen in der Industrieproduktion, wird die Wachstumsprognosen von Land zu Land weiter beeinflussen.

Darüber hinaus sollten aktive Manager auch die Währungsschwankungen im Auge behalten, auch wenn wir zum jetzigen Zeitpunkt keine dramatische Veränderung des CHF/USD-Wechselkurses erwarten, wie die aus der untenstehenden Grafik extrapoliert werden kann.

Anmerkungen sind stets willkommen.

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Rückblick 2021

EMR Dezember 2021

Liebe Leserin, lieber Leser

In diesem EMR werfen wir einen Blick zurück auf unsere Annahmen und Prognosen für 2021 und stellen fest, dass unsere Präferenz für Aktien durch einen akzeptablen, differenzierten Gewinnwachstum belohnt wurde. Unter Berücksichtigung der jeweiligen Themen kommen wir zu den folgenden Schlussfolgerungen:

  1. Unser Schwerpunkt lag auf Volatilität, Virus und Impfstoff und den jeweiligen Einfluss auf die Anlagepolitik.
  2. Einmal mehr haben wir ergründet, dass nichts so deterministisch ist wie zyklische Vergleiche.
  3. Wir haben die Auswirkungen auf die Wirtschaftsaktivität, die Inflation und die Zinssätze untersucht.
  4. Wir haben auf verschiedene Arten von Verzerrungen hingewiesen und
  5. Wir stellten fest, dass grosse Umwälzungen grosse Chancen mit sich bringen können.

BEURTEILUNG 1: Jährliche Outperformance.

Sowohl die Grafiken als auch die Tabelle, die auf den Tagesschlusskursen ausgewählter Aktienindizes basieren, zeigen die jeweiligen durchschnittlichen Jahresveränderungen. Es ist deutlich zu erkennen, dass die Aktienindizes im Jahr 2021 besser abgeschnitten haben als in den drei Vorjahren. Die Unterschiede lassen sich wie folgt zusammenfassen:

Erstens, gibt es beträchtliche Unterschiede zwischen den Länderindices und insbesondere derer technologischer Zusammensetzung. Erstaunlich ist die Outperformance der technologielastigen Indizes. Diese Entwicklungen weisen auf die Wichtigkeit der Sektorenwahl hin.

Zweitens, darf “simili modo” argumentiert werden, dass die Renditen 10-jähriger Anleihen unsere Einschätzungen unterstreichen, und zwar zum einen Festverzinsliche unter-zu-gewichten. Zum anderen die Währungserwartungen bzw. -korrekturen ernsthaft einzukalkulieren. Gesamthaft gesehen, zeigt sich eindeutig, dass die Renditedifferenzen, (ohne Steuern und sonstige Kosten) eindeutig die Attraktivität von Aktien gegenüber Anleihen bestätigen (siehe nachfolgende Tabelle).

Was besagt die grafische Darstellung der Prozentveränderungen in der obigen Tabelle? Im Vergleich zu den drei vorangegangenen Jahren war die durchschnittliche Leistung im Jahr 2021 deutlich besser! Es sei darauf hingewiesen, dass der Pessimismus im Jahr 2021 weit verbreitet war, doch wir haben uns dieser negativen Einschätzung nicht angeschlossen.

BEURTEILUNG 2: Volatilität, Virus und Impfstoffe.

Zu keinem Zeitpunkt haben wir die tägliche Volatilität, das Virus und den Impfstoff als trendbestimmend angesehen. Angesichts der Outperformance von Aktien gegenüber Festverzinslichen und Geldmarktinstrumenten fokussieren wir uns hier lediglich auf die Entwicklung des Schweizer und des US-Aktienmarktes. Die folgenden Grafiken zeigen die jeweiligen durchschnittlichen monatlichen Veränderungsraten auf, die recht unterschiedliche Muster erkennen lassen. Überraschenderweise haben wir die bekannte Aussage nicht bestätigt gefunden: “Der Trend ist dein Freund”. Die Grafiken zeigen lediglich, wie schwierig es ist, die eigenen Erwartungen zu definieren. Wir schätzen uns glücklich, auf den richtigen Datensatz gesetzt zu haben. Hier möchten wir auf die unterschiedlichen Entwicklungen bei den monatlichen und jährlichen Veränderungsraten hinweisen.

BEURTEILUNG 3: Bestimmender zyklischer Vergleich?

Im Allgemeinen sind wir alle daran gewöhnt, die Tagesschlusswerte (der Aktienindizes) zu analysieren. Aus der jeweiligen intrinsischen Wachstumsrate lässt sich in den meisten Fällen ableiten, in welchen Markt man über- oder unterinvestiert sein sollte. Die in den obigen Grafiken dargestellten Entwicklungen des SMI und des DJIA sind, wie bereits erwähnt, eher schwierig zu interpretieren. Dennoch ist es möglich abzuleiten, wohin der kurzfristige Trend im Vergleich zum längerfristigen Trend führen könnte. Was sich leichter ableiten lässt, ist die Zeit, die der Index benötigen könnte, um auf den “normalen” Wachstumspfad zurückzukehren.

BEURTEILUNG 4: Auswirkungen auf Wirtschaftstätigkeit, Inflation und Zinssätze.

Wir alle wissen, dass dies eine Übung ist, die in beide Richtungen gehen kann, d.h. als Motor der Wirtschaft oder als Hindernis. Je nach Kontext gibt es eine Vielzahl von möglichen Interpretationen. Bekanntlich ist die Vorhersage der Zukunft ein schwieriges Unterfangen. Sie erfordert die geeignete Auswahl der geeignetsten Faktoren, die das künftige Umfeld prägen sollten. Selbst die Kenntnis früherer Vergleichszeiträume ist nicht immer, wie gewünscht, geeignet. Das Umfeld kann recht ähnlich erscheinen, obwohl wichtige Determinanten unbestimmbar bleiben. Gegenwärtig zeigen sich diese Schwierigkeiten in den Erwartungen, je nach dem erhofften Ende der Covid-19-Pandemie. Darüber hinaus kann argumentiert werden, dass technologische Innovationen die dringend benötigte Klarheit schaffen können und sollten. Problematisch bewerten viele Analysten die Definition der jeweiligen Verbrauchereinstellungen. Vereinfacht wird damit kaum die jeweilige unternehmerische Entscheidungsfindung im Hinblick auf die dringend benötigte Anpassung der Produktionslinien.

BEURTEILUNG 5: Arten von Verzerrungen.

Im Juli-EMR haben wir den Fokus die Grenzrate der Transformation in der Produktion (TTP) und auf die marginale Substitutionsrate im Konsum (TTC) sowie die ausländischen “Terms of Trade” (FTT) gelegt. Wir sahen diese drei Faktoren als deterministisch an und vertraten die Meinung, dass sie weiterhin bestimmend bleiben werden. Die Transformation der Produktionslinien beeinflusst und verzerrt die auf den Weltmärkten auszutauschenden Konsumgüter. Es vergeht kaum ein Tag, an dem nicht auf einen dieser Faktoren eingegangen wird. Man denke nur an den Einfluss der verschiedenen Covid-Regelungen als Determinante von Produktion und Verbrauch. Die konkreten Auswirkungen werden dann zu gegebener Zeit in den vierteljährlichen Statistiken der Wirtschaftstätigkeit (BIP und Komponenten) sichtbar. Zum jetzigen Zeitpunkt erscheint jede Quantifizierung eher problematisch und unsicher. Aus diesem Grund konzentrieren sich viele Analysten auf die Preise, d.h. die Inflation, als vielversprechende Determinante der künftigen Entwicklung.

BEURTEILUNG 6: Grosse Umwälzungen schaffen grosse Chancen.

In der Vergangenheit haben grosse Umwälzungen auch grosse Chancen dargestellt. Beispielhaft weisen wir auf die Wiederbelebung des Wachstums in der Schweiz und in den USA nach der grossen Rezession von 2007 bis 2009 hin. Dies könnte, unserer Meinung nach, durchaus etwas sein, das man in den EMRs 2022 im Auge behalten sollte, da Hoffnungen auf eine Wende in der Pandemie bestehen, welche zu gegebener Zeit zu einer beträchtlichen wirtschaftlichen Erholung führen könnten. Wir sind uns der Tatsache bewusst, dass es derzeit ziemlich schwierig ist, optimistisch zu sein, wenn man die Haltung der Zentralbanken, insbesondere der US-Notenbank, bedenkt, welche die Gesamtliquidität zu verringern versucht, um den befürchteten Inflationsdruck einzudämmen. Die Inflationsbefürchtungen sind eine Funktion der “politisch induzierten” starken Unterstützung der Verbraucher und auch der Verhinderung eines weiteren Anstiegs der Inflation. Laut Chairman Powell ist die FED nicht mehr in erster Linie darauf fixiert, eine weitere Erholung des langjährigen Arbeitsmarktes zu fördern, sondern in erster Linie darauf, das Inflationspotenzial unter Kontrolle zu bekommen. Die Risiken von Preissteigerungen haben auch mit der starken Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen zu tun sowie mit der Hoffnung, die Angebotsengpässe in den Griff zu bekommen.

FROHE WEIHNACHTEN und ALLES GUTE FÜRS 2022

Kommentare sind willkommen.

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Rhythmus der Geschichte

EMR November 2021

Hauptlinien des Wandels

Liebe Leserin, lieber Leser,

Die Analyse der wirtschaftlichen Entwicklungen in der Zeit nach dem Ersten Weltkrieg ist sehr aufschlussreich, insbesondere als Leitfaden für das derzeitige turbulente Umfeld. Die vorliegenden Prognosen deuten auf große wirtschaftliche und soziale Ungleichgewichte hin, die wir vor allem vor dem Hintergrund der aktuellen gesundheitlichen Probleme für sehr bedeutsam halten.

Eine Extrapolation der Grafik des US-Verbraucherpreisindexes bis September 2021 würde diesen fast verdoppeln; der Index würde dann auf über 800 steigen!
Dieser weitere Anstieg geht Hand in Hand mit den verschiedenen Schocks.
Der starke Inflationsanstieg begann, wie die Grafik zeigt, in den späten 1960er Jahren.
Was sind die Gründe für diese Entwicklungen?

Deterministische Faktoren

Das oben aufgeführte Diagramm weist auf zwei vergangene, sehr unterschiedliche Entwicklungen hin. Auf der einen Seite finden wir einen eher schwankenden, aber gleichmäßigen Anstieg von 1896 bis Ende 1960, und auf der anderen Seite einen dramatischen, fast linearen Anstieg bis 1996. In diesem EMR konzentrieren wir uns auf die zweite Phase, d.h. auf den Zeitraum seit 1967.

Bevor wir die Entwicklung des realen BIP analysieren, möchten wir auf die Entwicklung der Aktienindizes seit 1970 graphisch hinweisen. Das Diagramm zeichnet erhebliche Schwankungen der durchschnittlichen, jährlichen Veränderung auf. Die Grafik ist kaum quantifizierbar, nicht wahr?

Bei der Analyse der Konjunkturschwankungen beschränken wir uns in erster Linie auf die Entwicklung des realen BIP in der Schweiz und in den USA. An dieser Stelle stellen wir uns die Frage, welcher Zusammenhang zwischen den Schwankungen des realen BIP und denen der Aktienindizes besteht. Gibt es passende Hinweise hierzu?

Die verfügbaren realen BIP-Daten für die fünf Industrieländer zeigen deutlich, dass es seit Anfang der 1980er Jahre nie eine vergleichbare Korrektur gegeben hat, mit Ausnahme des Zeitraums von 2008 bis Anfang 2010! Die Grafik zeigt, dass die Schweizer Wirtschaft mit einer “erheblichen” Verzögerung auf die Abwärtskorrekturen des realen BIP in den USA, Deutschland und Grossbritannien reagiert hat. Die Entwicklung in Japan ist für den Zeitraum 2002-2010 viel ausgeprägter.

Das oben aufgeführte Diagramm weist auf zwei sehr unterschiedliche Entwicklungen hin. Einerseits, ist ein eher schwankender, aber stetiger Anstieg von 1896 bis Ende 1960 zu verzeichnen, andererseits, ein dramatischer, fast linearer Anstieg bis 2021.

Ein entscheidender Grund dafür lässt sich aus der Entwicklung der Produktivität ableiten. Einfachheitshalber beziehen wir uns hier wieder nur auf die Produktivitätsentwicklung in den USA. Wir gehen davon aus, dass sie auch für die Schweiz und andere Industrienationen gültig sind (siehe Graphiken).

Das Niveau und die vierteljährliche Rate des Outputs pro Stunde, wie sie vom U.S. Bureau of Economic Analysis veröffentlicht werden, sind viel weniger volatil als das reale BIP, gemessen an den vierteljährlichen Änderungsraten. Warum dies so ist, ist die eigentliche Frage. Könnte es sein, dass die Produktivität kurzfristig viel stärker auf die Inflation und insbesondere auf die Inflationserwartungen reagiert als auf die Wirtschaftstätigkeit? Die langfristige Analyse scheint jedoch darauf hinzudeuten, dass die Produktivität wesentlich schneller auf die gesamtwirtschaftliche Aktivität reagiert als auf die Inflation! In den letzten Jahren hat sich die Produktivität stark an sektorale Veränderungen angepasst, Entwicklungen, die auf der makroökonomischen Ebene (reales BIP) nicht so leicht erkennbar waren. Dies ist sicherlich darauf zurückzuführen, dass die Unternehmen ihre Produktionslinien viel schneller angepasst haben – und dies auch weiterhin tun werden – als in den makroökonomischen Daten zum Ausdruck kommt. Neue Produktionslinien erfordern einen anderen Input, sowohl auf materieller als auch auf menschlicher Basis. Dies geschah – und geschieht weiterhin – sowohl auf Unternehmens- als auch auf Sektoren-Ebene. Für den Fall, dass Sie als Leser:in eine andere Meinung vertreten, möchten wir Sie bitten, sich die jüngsten Entwicklungen an der Aktienkurse anzusehen. Die Unterschiede zwischen den verschiedenen dargestellten Indizes und dem Nasdaq 100 Index sprechen Bände, nicht wahr?

Die Grafik zeigt zweifellos dramatische Verschiebungen zwischen den beiden Zeiträumen sowie zwischen den verschiedenen Indizes und dem technologie-lastigen Nasdaq auf.
Könnte es sein, dass die Covid-19-Pandemie ähnliche Veränderungen bei den Aktienindizes und den Ländern aufweisen wird?

Wir alle wissen, dass bestimmte Sektoren im Laufe der Zeit verschwinden, während andere auftauchen. Man denke nur an die Veränderungen in der Automobilindustrie in der Vergangenheit, verglichen mit den Erwartungen an die chipgesteuerte Automobilproduktion von heute und insbesondere von morgen.

Kann man von Produktivitätsveränderungen Nutzen ziehen?

Können Sie als Leser:in von den erwarteten/befürchteten Produktivitätsveränderungen profitieren? Die etwas schwierige Art, die Frage zu beantworten, impliziert, dass man Aktien bevorzugen sollte, die in der Vergangenheit die beste Produktivitätsleistung gezeigt haben und kohärent auf signifikante Produktivitätsveränderungen reagiert haben, d.h. Aktien von Unternehmen, die Anzeichen einer Produktivitätswende erkennen und schnell darauf reagieren?

Wenn dieser Ansatz nicht alle zufrieden stellt, gibt es noch einen anderen Weg, nämlich die Reduzierung des Engagements in Unternehmen und Branchen mit der schlechtesten Produktivitätshistorie, entweder kurzfristig oder, noch wichtiger, langfristig. Unser kontextbezogenes Argument besteht darin, die Tatsache ernst zu nehmen, dass Umschwünge manchmal recht dramatisch sind, insbesondere bei Unternehmen oder Branchen mit hoher Schuldenlast. Ein dramatischer Produktivitätsumschwung, wie wir ihn derzeit erleben, geht häufig mit einer verwässernden Finanzierung und einer hohen Schuldenlast einher. In einem solchen Fall lautet das Hauptargument “kauft die Problemlöser” oder, um einen bekannten Slogan zu paraphrasieren, “investiert in die Ärzte, nicht in die Patienten”.

Schlussfolgerungen für Anleger

Wir sehen unsere Schlussfolgerungen als eine spezifische Folge einer außerordentlichen Verlagerung hin zu technologischen Innovationen und weg vom traditionellen “Output pro Arbeitsstunde”. Wir sollten die Auswirkungen der neuen Technologien ernster nehmen als in der Vergangenheit.

Dies bedeutet auch, dass selbst bei Inflationsschwankung um 2% (die historisch als niedrig gilt), Aktien weiterhin besser abschneiden würden als festverzinsliche Wertpapiere und Geldmarktinstrumente.

Infolgedessen wird erwartet, dass der USD gegenüber dem EUR, dem YEN und dem GBP steigen wird. Die Tatsache, dass der CHF, der EUR und der JPY in letzter Zeit in recht engen Bandbreiten gegenüber dem USD geschwankt haben, muss berücksichtigt werden, auch weil die dunklen Wolken am Währungshimmel nichts Gutes verheißen. Hierauf schein die nachfolgende Graphik hinzuweisen.

Jede Anregung ist uns sehr willkommen.

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Erforderliche Hausaufgaben

EMR Oktober 2021

Große Umwälzungen schaffen große Investitionsmöglichkeiten

Sehr geehrte Leserin, sehr geehrter Leser

Die Investitionsaussichten sind eher düster, was vor allem ­– aber nicht nur – auf die rückläufige Produktivität, auf Angst vor steigender Inflation, eine hohe und wachsende Staatsverschuldung sowie auf “ungerechtfertigte” Ängste vor einer baldigen Korrektur am Aktienmarkt zurückzuführen ist.

Was sagt die Grafik der indexierten Aktien-indizes aus?

Schlechteste Wertentwicklung: NIKKEI
Mittelmäßige Wertentwicklung. UKX und CAC
Beste Performance: SPI, DAX und DJIA.
Fragezeichen bezüglich Produktivität und was noch?

Warum der Fokus auf die Produktivität?

Im Laufe der Jahre haben wir gelernt, dass sich die leistungsstärksten Unternehmen (hier durch den jeweiligen Aktienindex repräsentiert) in gewisser Weise durch das Zusammenspiel von Produktivität, Inflationswachstum und Währungsentwicklung quantifizieren lassen. In letzter Zeit wurden die Produktivitätsgewinne jedoch zunehmend durch defizitfinanzierte Ausgaben der Regierungen behindert. Es ist eine Tatsache, dass in der Vergangenheit diejenigen Wirtschaftszweige einen bedeutenden Aufschwung erlebt haben, die in der Lage waren, ihre Produktivität zu verbessern und gleichzeitig (durch Innovation und technologischen Fortschritt) “neue” Ausrüstungen bereitzustellen. Welche Rolle spielten dabei die Währungen? Das ist eine interessante Frage, nicht wahr? In diesem Sinne überrascht es uns nicht, dass der SPI, der DJIA und der DAX im Vergleich zum NIKKEI, dem UKX und dem CAC-Index so unterschiedlich abschneiden. Wir gehen davon aus, dass die Aktienmärkte kein Instrument zur Inflationsabsicherung sind, sondern eher eine Spielwiese für Währungsspezialisten! Aus der Graphik zum realen BIP lässt sich ableiten, dass die Probleme, die den derzeitigen technologischen Fortschritt beherrschen, eine schwierige Identifizierung der Unternehmen und Branchen mit den größten potenziellen Fähigkeiten zur Lösung der Produktivitätsprobleme, Inflationserwartungen und Währungsreaktionen erfordern. Wir konzentrieren uns also weiterhin auf die Innovationskraft der einzelnen Unternehmen und/oder Wirtschaftszweige. Somit sollte der Schwerpunkt auf die Innovationskraft gesetzt werden und dies als Gegengewicht zur Zerstörungskraft.

Die verfügbaren Daten zum realen BIP der fünf Industrieländer deuten darauf hin, dass es seit Anfang der 1980er Jahre nie eine ähnliche Korrektur gegeben hat, mit Ausnahme des Zeitraums von 2008 bis Anfang 2010!

Die Grafik zeigt auf, dass die Schweizer Wirtschaft mit einer “signifikanten” Verzögerung auf die Abwärtskorrekturen des realen BIP in den USA, Deutschland und dem Vereinigten Königreich reagiert hat. Die Leistung Japans ist in der Rezessionsperiode 2007-2010 deutlich ausgeprägter.

Das Niveau und die vierteljährliche Rate der Produktion pro Stunde, wie sie vom U.S. Bureau of Economic Analysis veröffentlicht werden, sind in Bezug auf die vierteljährlichen Veränderungsraten viel weniger volatil als das reale BIP. Warum dies so ist, ist die eigentliche Frage. Könnte es sein, dass die Produktivität kurzfristig viel stärker auf die Inflation und insbesondere auf die Inflationserwartungen reagiert als auf die allgemeine Wirtschaftstätigkeit? Langfristige Analysen legen nahe, dass die Produktivität sehr viel schneller auf die allgemeine Konjunktur reagiert. In den letzten Jahren hat es eine starke Anpassung der Produktivität an das sektorale Umfeld gegeben, die nicht immer sofort in den makroökonomischen Daten (reales BIP) sichtbar war. Dies ist sicherlich darauf zurückzuführen, dass die Unternehmen über neue Produkte und geeignete Fähigkeiten zur Steigerung der Produktivität verfügten – und auch weiterhin verfügen werden –, und zwar sowohl auf sektoraler als auch auf Unternehmensebene. Bekannt ist, dass bestimmte Sektoren im Laufe der Zeit verblassen, während andere auftauchen – man denke nur an die Veränderungen in der Automobilindustrie in der Vergangenheit im Vergleich zu den Erwartungen an die chipgesteuerte Automobilproduktion.

Wie man von Produktivitätsänderungen profitieren kann?

Wir erlauben uns, den Leser zu fragen, wie er/sie von den erwarteten/befürchteten Produktivitätsveränderungen profitieren kann?

Eine recht arrogante Art, mit der Beantwortung dieser sehr heiklen Frage zu beginnen. Sie impliziert, dass man bevorzugt in Aktien investieren sollte, die in der Vergangenheit die besten Produktivitätssteigerungen und eine kohärente Reaktion auf signifikante Produktivitätsveränderungen gezeigt haben, d.h. in Aktien von Unternehmen, die Anzeichen einer Produktivitätswende erkennen und schnell darauf reagieren?

Wenn dieser Ansatz zu schwierig erscheint, gibt es einen anderen Weg, nämlich die Verringerung des Engagements in Unternehmen und Branchen mit der schlechtesten Produktivitätshistorie, entweder kurzfristig oder, was noch wichtiger ist, langfristig. Das kontextbezogene Argument besteht darin, die Tatsache ernst zu nehmen, dass Umschwünge manchmal recht dramatisch sind, insbesondere bei Unternehmen oder Branchen mit hoher Schuldenlast. Ein dramatischer Produktivitätsumschwung, wie wir ihn derzeit erleben, geht häufig mit einer verwässernden Finanzierung und einer hohen Schuldenlast einher. In einem solchen Fall lautet das inhaltliche Argument: man “Kaufe die Problemlöser” oder mit den entsprechenden Slogans: man “Investiere in die Ärzte, nicht in die Patienten”.

Schlussfolgerungen für Anleger

Unsere Schlussfolgerungen sollten als spezifische Folge einer außerordentlichen Verlagerung hin zu technologischen Innovationen und weg vom traditionellen “Output pro Arbeitsstunde” gesehen werden. Wir sollten die Auswirkungen der neuen Technologien immer ernster nehmen.

Dies bedeutet auch, dass Aktien selbst bei einer historisch niedrigen Inflationsrate von 2% weiterhin besser abschneiden würden als festverzinsliche Wertpapiere und Geldmarktinstrumente.

Infolgedessen wird erwartet, dass der USD gegenüber dem EUR, YEN und GBP steigen wird. Die Tatsache, dass der CHF, EUR und JPY in letzter Zeit in recht engen Bandbreiten gegenüber dem USD schwankten, darf nicht unbeachtet bleiben, dass dunkle Wolken am Währungshimmel nichts Gutes verheissen …

Jeder Vorschlag ist höchst willkommen.

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Inflation

EMR September 2021

Ursachen, Auswirkungen und Geschichte

Ein Blick auf die folgende Grafik des Dow Jones Industrial Average (DJIA) und des Verbraucherpreisindex (CPI, hier als Pdot bezeichnet) wirft einige Fragen auf, nicht wahr?

Die Grafik zeigt, dass die Volatilität des DJIA deutlich höher ist als jene der INFLATION. Gibt es Gründe für diesen Unterschied?

Warum der Fokus auf der Inflation?

Die jüngsten Daten deuten auf eine Belebung der Inflation hin. So lag die am schweizerischen Landesindex der Konsumentenpreise gemessene Inflation im Juli 2021 bei 0,7 %. Während sie in der Eurozone um durchschnittlich 2 % und in den USA um 5.4 % anstieg. Was zu diesem Zeitpunkt den höchsten Stand seit 13 Jahren darstellt. In dieser EMR-Ausgabe befassen wir uns mit den Ursachen des befürchteten/erwarteten Anstiegs der Inflationsrate. In der Vergangenheit waren Entwicklungen, die mit den aktuellen wirtschaftspolitischen Entwicklungen vergleichbar sind, als “die Macht zu besteuern ist die Macht zu zerstören” bekannt. Sicherlich ein triftiger Grund, sich mit der Inflation auseinanderzusetzen.

Bekannte Inflationsursachen

Die Geschichte lehrt uns, dass es mehrere Gründe für steigende und fallende Preise gibt. Dies weist darauf hin, dass es mehrere Ursachen für die Inflation gibt. Gegenwärtig wird weithin angenommen, dass die Preise aufgrund einer stark expandierenden Geldmenge anziehen werden. Mit anderen Worten: Es gibt zu viel Geld für zu wenig Waren und Dienstleistungen. In der Wirtschaftsliteratur ist dieser Ansatz als “Demand Pull Inflation” bekannt.

Inflation durch Nachfragesog tritt auch dann auf, wenn das Angebot sinkt, während die Nachfrage konstant bleibt. Ein bekanntes Beispiel ist der Anstieg der OPEC-Preise in den späten 1960er und frühen 1970er Jahren. Die historische Entwicklung des Rohölpreises und der CPI-Inflation ist in der folgenden Abbildung dargestellt.

Die Grafik zeigt, dass die Volatilität des Rohölpreises wesentlich höher ist als die des Verbraucherpreisindexes. Diese Unterschiede erleichtern kaum die Prognosetätigkeit.

Wenn die Arbeitskosten willkürlich erhöht werden, muss der betroffene Produzent den Preis zahlen und/oder Gewinneinbussen hinnehmen oder sogar das Geschäft aufgeben. Dies ist mit Sicherheit der Fall, wenn der Unternehmer seine Produktivität nicht verbessern oder andere Kosten senken kann. Entwicklungen, die als “Cost push Inflation bekannt sind.

Wenn die Regierung eines Landes – die ihre eigene Währung druckt – mehr ausgibt, als sie einnimmt, dann werden die Preise tendenziell steigen. Diese Vorgehensweise ist als Geldentwertung bekannt. Infolge der Covid-19-Pandemie haben die Regierungen begonnen, sich darauf zu verlassen. In früheren Zeiten war diese politische Zuflucht auch als Druckerpresse-Inflation bekannt.

In letzter Zeit haben die Regierungen begonnen, sich darauf zu konzentrieren, Steuererhöhungen zu verbergen, indem sie bestimmte Unternehmen besteuern (siehe: Global Minimum Tax Agreement in EMR August 2021), um der Öffentlichkeit vorzugaukeln, dass ihre Regierung die Steuern nicht erhöhen wird. Sie argumentieren, dass bestimmte Unternehmen die Kosten tragen werden. Nicht nur Wirtschaftswissenschaftler, sondern auch immer mehr Laien wissen, dass Unternehmen Steuern wie andere Kosten behandeln werden. Wenn die Kosten nicht auf die Verbraucher oder andere Unternehmen abgewälzt werden können, werden die Unternehmensgewinne und damit die Gesamtproduktivität sinken und/oder es wird zu Lohnkürzungen oder sogar zum Verlust von Arbeitsplätzen kommen. Es besteht auch die Gefahr, dass bestimmte Unternehmen aufgeben könnten, weil sie Schwierigkeiten bei der Kapitalbeschaffung befürchten. Dies bedeutet nichts anderes, als dass die Besteuerung das verfügbare Einkommen verringern wird.

Im Zusammenhang ist auch die Grafik der langfristigen Inflationstrends in den USA ist sehr aufschlussreich. Die Volatilität war von 1913 bis Anfang der 1950er Jahre am höchsten. Seit Ende der 1960er Jahre stieg der Index ohne größere Korrekturen dramatisch an. Die Frage, die es zu beantworten gilt, lautet: Warum diese Unterschiede? Gibt es Anhaltspunkte für die nahe Zukunft? Sagt die Grafik etwas über die Produktivität aus?

Die Grafik weist auf erhebliche Diskrepanzen zwischen der Entwicklung des CPI-Indexes im Vergleich zur monatlichen Veränderungsrate hin. Wirklich bemerkenswert, nicht wahr?

Bevor wir unseren Standpunkt darlegen, wollen wir die Entwicklung der Zinssätze aufzeigen. Die nachfolgende Graphik zeigt eine deutliche Korrelation zwischen dem 3-Monats-Satz und den Renditen 10-jähriger Anleihen.

Die Grafik spricht für sich selbst. Für die kurz- bis mittelfristigen Aussichten ist sie jedoch nicht sehr aussagekräftig, oder?

“Bewertung durch den Spiegel”

Obwohl der Schwerpunkt in diesem EMR auf der Inflation liegt, sind wir der Ansicht, dass die Produktivitätsaussichten die wichtigste Determinante für die Gesamtaktivität, die Zinssätze, die Inflation und den Außenhandel sind. Wir glauben, dass die Ausweitung und der Rückgang der Kreditnachfrage einen viel größeren Einfluss auf die kurz- und langfristigen Zinssätze haben als alles andere.

Wir werden daher versuchen, ein mögliches Ergebnis darzustellen, um eine erfolgversprechende Anlagestrategie definieren zu können. Im Mittelpunkt unserer Überlegungen steht die “Macht zu besteuern”, die sich in die „Macht zu zerstören“ verwandeln könnte. In einem kapitalistischen Umfeld sollten Unternehmen nicht übermäßig besteuert werden, um sie von der Beschäftigung hochproduktiver Einheiten abzuhalten, da sie sonst am Ende den Preis für politische Fehler zahlen würden.

Allgegenwärtiger soziowirtschaftlicher Wandel

Es besteht kein Zweifel daran, dass wir vor allem aufgrund des allgegenwärtigen sozioökonomischen Wandels, der Tendenz zum Sozialstaat und der Auswirkungen von Covid-19 mit einer Reihe neuer Argumente konfrontiert sind. Die Volkswirtschaften der Industrieländer werden kurzfristig durch die vielfältigen Reaktionen auf die Covid-19-Pandemie angetrieben, während sie mittel- bis langfristig eine Funktion des technologischen Vorsprungs bleiben. Es muss damit gerechnet werden, dass die allgemein verwendete Definition von Produktivität der “Output pro Arbeitsstunde” ist. Gegenwärtig wird die Produktivität zunehmend von der Energieproduktivität und mehr noch von der Kapitalproduktivität bestimmt werden.

Die weit verbreitete, politisch motivierte Annahme, dass bestimmte Unternehmenseigentümer diese höheren Arbeitskosten durch Gewinnkürzungen auffangen sollten, wirft Fragen auf. Da Manager und Investoren in der Regel von dieser Alternative nicht begeistert sind, werden sie entweder versuchen, die Preise zu erhöhen, um die gestiegenen Kosten zu kompensieren, oder die Beschäftigung zu reduzieren, was zu einem geringeren Einkommenswachstum führen wird. Keine der beiden Optionen scheint in einer Zeit der “Wettbewerbsstörung”, d.h. des Rückgangs der Importe aus Niedriglohnländern, viel Sinn zu machen. Auch die Umstellung auf billigere Ersatzprodukte scheint keine praktikable Alternative zu sein. Dies deutet darauf hin, dass die Angst vor einer kostentreibenden Inflation zwar besteht, aber sie nicht so nachhaltig sein wird, wie allgemein angenommen. Auch die Umstellung auf billigere Substitute scheint keine praktikable Alternative zu sein.

Darüber hinaus nehmen wir aufgrund der oben genannten Überlegungen an, dass die Rückkehr zu lokalen Produktionsverhältnissen der entscheidende Faktor ist und bleiben wird! Die kontroverse Debatte zwischen den USA, Europa und China ist offensichtlich. Die Abhängigkeit von einem Produzenten, der “etwas” anders denkt, als wir es gewohnt sind, kann nicht länger akzeptiert werden. Derzeit werden die Aussichten auch durch die Auswirkungen von Covid-19 bestimmt. Es ist eine Tatsache, dass die Arbeitsproduktivität in den USA während der Pandemie im Vergleich zum vorangegangenen Jahrzehnt rasch zugenommen hat. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass sich dieses rasante Tempo fortsetzen wird. Ähnlich wie in der Großen Rezession sind die Hauptgründe für das derzeitige starke Produktivitätswachstum zyklische Effekte, die sich mit der weiteren Erholung der Wirtschaft wahrscheinlich verflüchtigen werden. So ist beispielsweise die Zahl der Arbeitnehmer gesunken, während das Kapital pro Arbeitnehmer gestiegen ist, was die “Arbeitsproduktivität”, d. h. einschließlich der Energie- und Kapitalproduktivität, erhöht hat. Wie sich die Pandemie selbst auf die Produktivität auswirken wird, bleibt abzuwarten.

Unser Ansatz zum Wirtschaftswachstum macht deutlich, dass der außerordentliche Produktivitätsanstieg der letzten Zeit in erster Linie auf konjunkturelle Effekte zurückzuführen ist, die wahrscheinlich nicht von Dauer sein werden und sich sogar umkehren dürften. Es gibt zwar viele Spekulationen darüber, wie sich die Pandemie selbst auf die Produktivität auswirken wird, aber es ist noch zu früh, um zuverlässig zu beurteilen, wie stark diese Auswirkungen langfristig sein werden.

Die Wachstumsrechnung zeigt, dass die Hauptursachen für den jüngsten Produktivitätsanstieg konjunkturbedingt sind und wahrscheinlich nicht von Dauer sein werden. Insbesondere hat der Beschäftigungsrückgang die Kapitalvertiefung gefördert; die Erfahrungen nach der Großen Rezession deuten darauf hin, dass sich dieser vorübergehende Schub wahrscheinlich umkehren wird. Da der Beschäftigungsrückgang bei Arbeitnehmern mit geringerer Ausbildung und Erfahrung stärker ausgeprägt war, stieg zudem die durchschnittliche Arbeitsplatzqualität derjenigen, die ihren Arbeitsplatz behielten. Dieser Effekt hat bereits begonnen, sich umzukehren, und könnte sich noch weiter umkehren, wenn weniger qualifizierte Arbeitskräfte auf den Arbeitsmarkt zurückkehren.

Schlussfolgerungen für Investoren

Die Grafik der ausgewählten Wechselkurse auf Monatsbasis seit 1971 zeigt noch keine bevorstehende Veränderung an. Weist die Ausgabenwut der Regierung (nicht nur der USA) auf etwas hin, dass wir noch nicht wissen?

Unsere Schlussfolgerungen sind als spezifische Folge einer außergewöhnlichen Verlagerung hin zur technologischen Innovation und weg vom traditionellen „Output pro Arbeitsstunde“ zu sehen.

Dies bedeutet auch, dass selbst wenn die Inflation historisch gesehen knapp um 2 % schwanken würde, Aktien weiterhin besser abschneiden werden als festverzinsliche Wertpapiere und Geldmarktinstrumente.

Folglich wird erwartet, dass der USD gegenüber EUR, YEN und GBP steigen wird.

Der CHF wird in engen Bandbreiten schwanken.

Jeder Vorschlag ist höchst willkommen.

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