Inflation

EMR September 2021

Ursachen, Auswirkungen und Geschichte

Ein Blick auf die folgende Grafik des Dow Jones Industrial Average (DJIA) und des Verbraucherpreisindex (CPI, hier als Pdot bezeichnet) wirft einige Fragen auf, nicht wahr?

Die Grafik zeigt, dass die Volatilität des DJIA deutlich höher ist als jene der INFLATION. Gibt es Gründe für diesen Unterschied?

Warum der Fokus auf der Inflation?

Die jüngsten Daten deuten auf eine Belebung der Inflation hin. So lag die am schweizerischen Landesindex der Konsumentenpreise gemessene Inflation im Juli 2021 bei 0,7 %. Während sie in der Eurozone um durchschnittlich 2 % und in den USA um 5.4 % anstieg. Was zu diesem Zeitpunkt den höchsten Stand seit 13 Jahren darstellt. In dieser EMR-Ausgabe befassen wir uns mit den Ursachen des befürchteten/erwarteten Anstiegs der Inflationsrate. In der Vergangenheit waren Entwicklungen, die mit den aktuellen wirtschaftspolitischen Entwicklungen vergleichbar sind, als “die Macht zu besteuern ist die Macht zu zerstören” bekannt. Sicherlich ein triftiger Grund, sich mit der Inflation auseinanderzusetzen.

Bekannte Inflationsursachen

Die Geschichte lehrt uns, dass es mehrere Gründe für steigende und fallende Preise gibt. Dies weist darauf hin, dass es mehrere Ursachen für die Inflation gibt. Gegenwärtig wird weithin angenommen, dass die Preise aufgrund einer stark expandierenden Geldmenge anziehen werden. Mit anderen Worten: Es gibt zu viel Geld für zu wenig Waren und Dienstleistungen. In der Wirtschaftsliteratur ist dieser Ansatz als “Demand Pull Inflation” bekannt.

Inflation durch Nachfragesog tritt auch dann auf, wenn das Angebot sinkt, während die Nachfrage konstant bleibt. Ein bekanntes Beispiel ist der Anstieg der OPEC-Preise in den späten 1960er und frühen 1970er Jahren. Die historische Entwicklung des Rohölpreises und der CPI-Inflation ist in der folgenden Abbildung dargestellt.

Die Grafik zeigt, dass die Volatilität des Rohölpreises wesentlich höher ist als die des Verbraucherpreisindexes. Diese Unterschiede erleichtern kaum die Prognosetätigkeit.

Wenn die Arbeitskosten willkürlich erhöht werden, muss der betroffene Produzent den Preis zahlen und/oder Gewinneinbussen hinnehmen oder sogar das Geschäft aufgeben. Dies ist mit Sicherheit der Fall, wenn der Unternehmer seine Produktivität nicht verbessern oder andere Kosten senken kann. Entwicklungen, die als “Cost push Inflation bekannt sind.

Wenn die Regierung eines Landes – die ihre eigene Währung druckt – mehr ausgibt, als sie einnimmt, dann werden die Preise tendenziell steigen. Diese Vorgehensweise ist als Geldentwertung bekannt. Infolge der Covid-19-Pandemie haben die Regierungen begonnen, sich darauf zu verlassen. In früheren Zeiten war diese politische Zuflucht auch als Druckerpresse-Inflation bekannt.

In letzter Zeit haben die Regierungen begonnen, sich darauf zu konzentrieren, Steuererhöhungen zu verbergen, indem sie bestimmte Unternehmen besteuern (siehe: Global Minimum Tax Agreement in EMR August 2021), um der Öffentlichkeit vorzugaukeln, dass ihre Regierung die Steuern nicht erhöhen wird. Sie argumentieren, dass bestimmte Unternehmen die Kosten tragen werden. Nicht nur Wirtschaftswissenschaftler, sondern auch immer mehr Laien wissen, dass Unternehmen Steuern wie andere Kosten behandeln werden. Wenn die Kosten nicht auf die Verbraucher oder andere Unternehmen abgewälzt werden können, werden die Unternehmensgewinne und damit die Gesamtproduktivität sinken und/oder es wird zu Lohnkürzungen oder sogar zum Verlust von Arbeitsplätzen kommen. Es besteht auch die Gefahr, dass bestimmte Unternehmen aufgeben könnten, weil sie Schwierigkeiten bei der Kapitalbeschaffung befürchten. Dies bedeutet nichts anderes, als dass die Besteuerung das verfügbare Einkommen verringern wird.

Im Zusammenhang ist auch die Grafik der langfristigen Inflationstrends in den USA ist sehr aufschlussreich. Die Volatilität war von 1913 bis Anfang der 1950er Jahre am höchsten. Seit Ende der 1960er Jahre stieg der Index ohne größere Korrekturen dramatisch an. Die Frage, die es zu beantworten gilt, lautet: Warum diese Unterschiede? Gibt es Anhaltspunkte für die nahe Zukunft? Sagt die Grafik etwas über die Produktivität aus?

Die Grafik weist auf erhebliche Diskrepanzen zwischen der Entwicklung des CPI-Indexes im Vergleich zur monatlichen Veränderungsrate hin. Wirklich bemerkenswert, nicht wahr?

Bevor wir unseren Standpunkt darlegen, wollen wir die Entwicklung der Zinssätze aufzeigen. Die nachfolgende Graphik zeigt eine deutliche Korrelation zwischen dem 3-Monats-Satz und den Renditen 10-jähriger Anleihen.

Die Grafik spricht für sich selbst. Für die kurz- bis mittelfristigen Aussichten ist sie jedoch nicht sehr aussagekräftig, oder?

“Bewertung durch den Spiegel”

Obwohl der Schwerpunkt in diesem EMR auf der Inflation liegt, sind wir der Ansicht, dass die Produktivitätsaussichten die wichtigste Determinante für die Gesamtaktivität, die Zinssätze, die Inflation und den Außenhandel sind. Wir glauben, dass die Ausweitung und der Rückgang der Kreditnachfrage einen viel größeren Einfluss auf die kurz- und langfristigen Zinssätze haben als alles andere.

Wir werden daher versuchen, ein mögliches Ergebnis darzustellen, um eine erfolgversprechende Anlagestrategie definieren zu können. Im Mittelpunkt unserer Überlegungen steht die “Macht zu besteuern”, die sich in die „Macht zu zerstören“ verwandeln könnte. In einem kapitalistischen Umfeld sollten Unternehmen nicht übermäßig besteuert werden, um sie von der Beschäftigung hochproduktiver Einheiten abzuhalten, da sie sonst am Ende den Preis für politische Fehler zahlen würden.

Allgegenwärtiger soziowirtschaftlicher Wandel

Es besteht kein Zweifel daran, dass wir vor allem aufgrund des allgegenwärtigen sozioökonomischen Wandels, der Tendenz zum Sozialstaat und der Auswirkungen von Covid-19 mit einer Reihe neuer Argumente konfrontiert sind. Die Volkswirtschaften der Industrieländer werden kurzfristig durch die vielfältigen Reaktionen auf die Covid-19-Pandemie angetrieben, während sie mittel- bis langfristig eine Funktion des technologischen Vorsprungs bleiben. Es muss damit gerechnet werden, dass die allgemein verwendete Definition von Produktivität der “Output pro Arbeitsstunde” ist. Gegenwärtig wird die Produktivität zunehmend von der Energieproduktivität und mehr noch von der Kapitalproduktivität bestimmt werden.

Die weit verbreitete, politisch motivierte Annahme, dass bestimmte Unternehmenseigentümer diese höheren Arbeitskosten durch Gewinnkürzungen auffangen sollten, wirft Fragen auf. Da Manager und Investoren in der Regel von dieser Alternative nicht begeistert sind, werden sie entweder versuchen, die Preise zu erhöhen, um die gestiegenen Kosten zu kompensieren, oder die Beschäftigung zu reduzieren, was zu einem geringeren Einkommenswachstum führen wird. Keine der beiden Optionen scheint in einer Zeit der “Wettbewerbsstörung”, d.h. des Rückgangs der Importe aus Niedriglohnländern, viel Sinn zu machen. Auch die Umstellung auf billigere Ersatzprodukte scheint keine praktikable Alternative zu sein. Dies deutet darauf hin, dass die Angst vor einer kostentreibenden Inflation zwar besteht, aber sie nicht so nachhaltig sein wird, wie allgemein angenommen. Auch die Umstellung auf billigere Substitute scheint keine praktikable Alternative zu sein.

Darüber hinaus nehmen wir aufgrund der oben genannten Überlegungen an, dass die Rückkehr zu lokalen Produktionsverhältnissen der entscheidende Faktor ist und bleiben wird! Die kontroverse Debatte zwischen den USA, Europa und China ist offensichtlich. Die Abhängigkeit von einem Produzenten, der “etwas” anders denkt, als wir es gewohnt sind, kann nicht länger akzeptiert werden. Derzeit werden die Aussichten auch durch die Auswirkungen von Covid-19 bestimmt. Es ist eine Tatsache, dass die Arbeitsproduktivität in den USA während der Pandemie im Vergleich zum vorangegangenen Jahrzehnt rasch zugenommen hat. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass sich dieses rasante Tempo fortsetzen wird. Ähnlich wie in der Großen Rezession sind die Hauptgründe für das derzeitige starke Produktivitätswachstum zyklische Effekte, die sich mit der weiteren Erholung der Wirtschaft wahrscheinlich verflüchtigen werden. So ist beispielsweise die Zahl der Arbeitnehmer gesunken, während das Kapital pro Arbeitnehmer gestiegen ist, was die “Arbeitsproduktivität”, d. h. einschließlich der Energie- und Kapitalproduktivität, erhöht hat. Wie sich die Pandemie selbst auf die Produktivität auswirken wird, bleibt abzuwarten.

Unser Ansatz zum Wirtschaftswachstum macht deutlich, dass der außerordentliche Produktivitätsanstieg der letzten Zeit in erster Linie auf konjunkturelle Effekte zurückzuführen ist, die wahrscheinlich nicht von Dauer sein werden und sich sogar umkehren dürften. Es gibt zwar viele Spekulationen darüber, wie sich die Pandemie selbst auf die Produktivität auswirken wird, aber es ist noch zu früh, um zuverlässig zu beurteilen, wie stark diese Auswirkungen langfristig sein werden.

Die Wachstumsrechnung zeigt, dass die Hauptursachen für den jüngsten Produktivitätsanstieg konjunkturbedingt sind und wahrscheinlich nicht von Dauer sein werden. Insbesondere hat der Beschäftigungsrückgang die Kapitalvertiefung gefördert; die Erfahrungen nach der Großen Rezession deuten darauf hin, dass sich dieser vorübergehende Schub wahrscheinlich umkehren wird. Da der Beschäftigungsrückgang bei Arbeitnehmern mit geringerer Ausbildung und Erfahrung stärker ausgeprägt war, stieg zudem die durchschnittliche Arbeitsplatzqualität derjenigen, die ihren Arbeitsplatz behielten. Dieser Effekt hat bereits begonnen, sich umzukehren, und könnte sich noch weiter umkehren, wenn weniger qualifizierte Arbeitskräfte auf den Arbeitsmarkt zurückkehren.

Schlussfolgerungen für Investoren

Die Grafik der ausgewählten Wechselkurse auf Monatsbasis seit 1971 zeigt noch keine bevorstehende Veränderung an. Weist die Ausgabenwut der Regierung (nicht nur der USA) auf etwas hin, dass wir noch nicht wissen?

Unsere Schlussfolgerungen sind als spezifische Folge einer außergewöhnlichen Verlagerung hin zur technologischen Innovation und weg vom traditionellen „Output pro Arbeitsstunde“ zu sehen.

Dies bedeutet auch, dass selbst wenn die Inflation historisch gesehen knapp um 2 % schwanken würde, Aktien weiterhin besser abschneiden werden als festverzinsliche Wertpapiere und Geldmarktinstrumente.

Folglich wird erwartet, dass der USD gegenüber EUR, YEN und GBP steigen wird.

Der CHF wird in engen Bandbreiten schwanken.

Jeder Vorschlag ist höchst willkommen.

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Auswirkungen des „Global Minimum Tax Deal“

EMR August 2021

Focus dieses EMR

  • Die Einführung einer globalen Mindeststeuer (von mindestens 15%) für Unternehmen wird in OECD-Kreisen heftig diskutiert.
  • Welche Einflüsse wird die Mindeststeuer auf Produktion, Konsum und auf den internationalen Handel haben?
  • Wird diese Steuer die Inflation antreiben?
  • Was zeigt uns der Vergleich mit anderen Zyklen?
  • Welche Auswirkungen sind für grosse und kleine Länder zu erwarten?
  • Welche Anlagekategorien sind empfehlenswert?

Lagebeurteilung

Aus historischer Sicht ist es nicht überraschend, dass die meisten Kommentatoren als offensichtliche, unmittelbare Auswirkungen von Zöllen oder Quoten eine Tendenz zur Angleichung der Preise zwischen den Handelspartnern erwarten. Nun ist aufgrund von Handelshemmnissen kaum zu erwarten, dass sich die relativen Preise von Gütern in den jeweiligen Ländern in gleicher Weise entwickeln werden. Ziel dieses EMR ist es, die Auswirkungen der derzeit öffentlich diskutierten globalen Steuer von mindestens 15% zu untersuchen. Unserer Meinung nach zielen die Vorschläge darauf ab, die größten Unternehmen der Welt dazu zu zwingen, Steuern in Ländern zu zahlen, in denen sie viele Verkäufe, aber keinen physischen Hauptsitz haben. Bislang sind uns keine quantifizierten Erwartungen zu den Auswirkungen auf die Aktienkurse bekannt.

Auswirkungen auf Nachfrage und Angebot

Die eigentliche Frage lautet, welche Auswirkungen wird die Einigung einer großen Anzahl von Nationen auf die Unterstützung des US-Vorschlags (von Finanzministerin Janet Yellen) zu einer globalen Mindeststeuer für Unternehmen haben? Zweifellos stellt ein solches Abkommen eine Wende im internationalen Steuerwettbewerb dar. Es ist zu erwarten, dass eine derartige Steuer die relativen Preise der betroffenen Güter bestimmen oder verändern wird. Entsprechende Auswirkungen werden für die Produktion, den Konsum und den internationalen Handel erwartet. Theoretisch ist es recht einfach, die jeweiligen Auswirkungen auf die Nachfrage- und Angebotskurven aufzuzeigen, empirisch bleibt der Versuch jedoch schwierig. Geht man davon aus, dass – theoretisch – die Menge des “spezifischen” Produkts vor der Einführung der neuen Steuer zu einem bestimmten Preis exportiert bzw. importiert wird, durch das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage bestimmt wird. Wie wird sich dann die Mindeststeuer auswirken? Die Arbeitsannahme besagt, dass die Nachfragekurve bei einem gegebenen Preis entweder rechts der Angebotskurve liegt. Das deutet auf einen Nachfrageüberschuss und würde die Verfügbarkeit von Exporten bedeuten. Liegt die Nachfragekurve bei einem gegebenen Preis hingegen links der Angebotskurve, wird im Inland mehr von dem besteuerten Gut produziert als verbraucht, was auf die Verfügbarkeit von Exporten hindeuten würde.

Eine der Hauptschwierigkeiten in Bezug auf die Auswirkungen des globalen Mindeststeuerabkommens bezieht sich auf die unterschiedlichen Datengrundlagen, auf denen die Prozentsteuer erhoben werden soll. Wie wird sich die Steuer auf die verschiedenen Länder auswirken? Die unmittelbare Auswirkung der Global-Deal-Steuer besteht darin, dass von Land zu Land weiterhin unterschiedliche Preise gelten werden. Die Auswirkungen sind zum einen eine differenzierte Erwartungshaltung bezüglich der Inflationsrate und zum anderen eine Veränderung der Handelsbeziehungen. Die Veränderung der relativen Preise und des Handelsniveaus wird weiterhin von den jeweiligen Angebots- und Nachfrageveränderungen bestimmt, welche die Grenzraten der Transformation der Produktion in den jeweiligen Ländern definieren. Der Verlauf der Angebotskurve entspricht der Preisänderung, die notwendig ist, um eine Änderung der Angebotsmenge zu bewirken. Analog dazu gehorcht die Steigung der Nachfragekurve den gemeinschaftlichen Indifferenzkurven. Diese meine zusammenfassenden Bemerkungen sollten genügen, um die dichotomen Interpretationen zu erklären, die hinsichtlich der potenziellen Auswirkungen auf Inflation, Wirtschaftstätigkeit und Wechselkurse möglich sind. Dies ist ein Umfeld, das erhebliche Volatilität auf den Finanzmärkten übertragen kann und wird.

Wie hoch sind die Kosten der Minimum-Steuer für ein kleines Land?

Zweifellos wird die Erhöhung der vorgeschlagenen Mindeststeuer den relativen Preis des Produkts, auf das die Steuer erhoben wird, verändern. Das Ergebnis wird in erster Linie den relativen Preis der Produktion und auch des Inlandkonsums betreffen. Da ein kleines Land nur eine sehr begrenzte Macht hat, die “Terms of Trade” zu beeinflussen, ist zu erwarten, dass die Steuer einen Keil zwischen den relativen Produktionspreis und die Verbrauchererwartungen treiben wird. Das Resultat sollte eine Verringerung der Produktion und des Konsums sein.Die Besteuerung erhöht den Importpreis des Erwerbslandes und damit sollten auch die relativen Preise ändern. Nachteile wird es auch für das Exportland geben. Die Auswirkungen der vorgeschlagenen Steuer sind sehr schwer quantifizierbar, insbesondere wenn sich sowohl Einkommen, Vorlieben und auch Technologie ändern. Eine Zu- oder Abnahme der Binnennachfrage müsste durch inländische Preis- und Mengenanpassungen abgefedert werden. Inländische Preisschwankungen müssen daher nicht immer mit den Weltpreisschwankungen übereinstimmen.

Inflationsunterschiede*

Die Grafiken der monatlichen CPI-Inflation für die USA und für die Schweiz seit 1950 und die jeweiligen prozentualen Veränderungen auf Jahresbasis weisen auf wichtige Disparitäten hin. Die Trendgraphik der schweizerischen Inflation weist auf ähnliche Interpretationschwierigkeiten hin. Wir gehen deshalb davon aus, dass sich die Ungleichheiten von Land zu Land durch die Mindeststeuer nicht wesentlich ändern werden. Dies liegt vor allem an Produktions- und Konsumunterschieden und impliziten Ineffizienzen. Sinnvoll wäre, das Inflationsdiagramm genauer zu untersuchen, nicht nur zwischen den USA und der Schweiz. Auch gegenüber anderen Nationen waren die Unterschiede schon immer beträchtlich!

Bei der Betrachtung der vergangenen angeglichenen Inflationszyklen stellen wir erhebliche Unterschiede zu den jüngsten Entwicklungen fest, z.B. im Vergleich zu den späten 1970er/frühen 1980er Jahren und zu den Jahren 2008-2009. Von prognostischer Bedeutung ist, dass die Trendentwicklung der Indizes kaum auf die Veränderungen der Monatsdaten gründet! In Anbetracht der oben erwähnten Unsicherheiten hinsichtlich der erwarteten Reaktionen von Produzenten und Verbrauchern auf das globale Mindeststeuerabkommen kommen wir zu dem Schluss, dass die Aussichten zwar etwas unsicher, aber nicht katastrophal sind, wie allgemein angenommen.

Schlussfolgerungen für Investoren

Unsere Schlussfolgerungen sind als spezifische Folge der Verzerrung von Produktion und Konsum zu deuten. Eine internationale Handelsintervention wie das globale Mindeststeuerabkommen sollte kohärent beide Verzerrungen lösen. Hauptziel ist es, die Abhängigkeit von Importen von Billigproduzenten, vor allem aus China, zu reduzieren. Wir gehen davon aus, dass dies mehr Zeit beanspruchen wird, als von vielen verantwortlichen Politikern und Kommentatoren angenommen, und zwar aufgrund der Tatsache, dass die Anpassung der inländischen Produktion Zeit beanspruchen wird. Das heutige Umfeld ist deutlich komplexer als z.B. bei der Krise der Stahlimporte im Jahr 1977. Darüber hinaus gehen wir davon aus, dass der globale Mindeststeuerdeal möglicherweise nicht der beste Weg ist, um die Ungleichheiten zu beseitigen, da der Steuerdeal den weltweiten Wohlstand verringern könnte, indem er das Zufriedenheitsniveau des Auslands stärker senkt als den Zufriedenheitsgewinn für das Inland.

In Bezug auf die Anlagestrategie glauben wir, dass der politisch induzierte Ansatz die Periode mit Unsicherheit und Volatilität einfach verlängert. Warum, mögen Sie fragen? Nun, die vorgeschlagene Politik geht nicht auf die oben erwähnten Verzerrungen ein. Der primäre Zweck der Steuererhebung ist die Finanzierung von Staatsdefiziten, ohne die Produktion und Produktivität signifikant zu verbessern und/oder den Konsum und die Beschäftigung zeitnah zu erhöhen. Daher sehen wir weiterhin Potenzial an den Aktienmärkten im Vergleich zu festverzinslichen und Geldmarktanlagen. Bei internationaler Portfoliodiversifizierung muss eine Währungsabsicherung berücksichtigt werden.

Jede Anregung ist willkommen.


* Umwelteinflüsse wie Hitzewellen, Erschöpfung der Wasserressourcen und Brände oder Überschwemmungen und Stürme werden nicht berücksichtigt.

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Arten von Verzerrungen

EMR Juli 2021

Grosse Ausschläge

Nicht nur als Folge der COVID 19 Pandemie erleben Investoren und auch die breite Öffentlichkeit eine Trendwende. Weg vom freien Handel hin zu einer höheren Besteuerung, mittels eines neuen globalen Mindeststeuersatzes von 15 %. Das Ziel sind höhere Einnahmen für den Staat.

Auf dem Spiel stehen die Vorteile des Freihandels gegenüber “erzwungenen” Änderungen der relativen Preise.

Politische Eingriffe zur Korrektur von Verzerrungen

Arten von Verzerrungen: In dieser Ausgabe werden alle Preisrelationen als “Handelsbedingungen” bezeichnet, allerdings mit bestimmten Einschränkungen.

Die Rate, zu der Güter in der Produktion im Inland getauscht werden können, wird als Grenzrate der Transformation in der Produktion (TTP)bezeichnet.

Die Rate, zu der Güter im Inland im Konsum ausgetauscht werden können, wird als Grenzrate der Substitution im Konsum (TTC) bezeichnet.

Die Rate, zu der Waren durch internationalen Handel ausgetauscht werden, wird als ausländischer Handelsaustausch (FTT) bezeichnet.

Was sagt die Wirtschaftstheorie?

Die Argumentation verschiedener politischer Instanzen sieht vor, dass Konzerne weltweit mindestens 15% Steuern auf ihre Gewinne zahlen sollen. Der endgültige Satz könnte sogar noch höher ausfallen, da die 15% als „Untergrenze“ gemeint sind. Dieser „politische Jargon“ Eine soll Unternehmen davon abhalten ihren Sitz ins Ausland zu verlegen. Eine solche Politik z.B. im Falle der USA ist eine dramatische und gefährliche politische Kehrtwende im Vergleich zur Politik der vorherigen Regierung.

Weitreichende wirtschaftliche Auswirkungen könnten entstehen, da nicht alle Länder teilnehmen und die Handelsbedingungen somit verzerrt werden könnten. Darüber hinaus sehen wir wichtige Auswirkungen auf die inländische als auch auf die internationale Seite der Wirtschaft.

Kehren wir also zu den Implikationen auf TTP, TTC und FTT zurück. In Anlehnung an Bhagwati [1] in den Sechziger- und frühen Siebzigerjahren kann man die gefährlichen Verzerrungen in die folgenden drei Kategorien zusammenfassen: Produktions-, Konsum- und Außenhandelsverzerrungen.

Die aktuelle Diskussion hat sich noch nicht mit den tatsächlichen Auswirkungen dieser politischen Übung beschäftigt. Eine Produktionsverzerrung entsteht, wenn die Grenzkosten eines Unternehmens für ein bestimmtes Gut von den Kosten für die Gesellschaft (im In- und Ausland) abweichen. In Bezug auf die oben genannten Abkürzungen kann das Ergebnis der vorgeschlagenen Steuer als TTP ≠ FTT = TTC definiert werden. In diesem Stadium ist es unmöglich, die Kosten des einzelnen Unternehmens im Vergleich zu denen der einzelnen Länder zu quantifizieren. Mit anderen Worten: Welches sind die Grenzkosten aus der Sicht des Unternehmens im Vergleich zu den Grenzkosten aus der Sicht der Gesellschaft?

Eine weitere Verzerrung kann im Zusammenhang mit der Grenzrate der Substitution im Konsum gesehen werden, d. h. TTC ≠ FTT = TTP. Unter der Annahme, dass die vorgesehene Politik den Konsum der Gemeinschaft gegenüber den auf den Weltmärkten austauschbaren Gütern verzerrt, kann man davon ausgehen, dass das Preisverhältnis, dem die lokale Gemeinschaft gegenübersteht, zweifellos von dem relativen Wert für den Einzelnen abweichen würde.

Sicherlich wird es auch zu Handelsverzerrungen kommen. Im obigen Zusammenhang stellen wir die Handelsverzerrung als FTT ≠ TTP = TTV dar.

Zusammenfassend stellen wir die folgende Frage: Was ist das Ergebnis der vorgeschlagenen Steuererhöhung, wenn entweder eine Produktions- oder eine Konsumverzerrung (oder im schlimmsten Fall beides) vorliegt? Zweifellos muss die Art der Verzerrung bestimmt werden. Zumindest kurz- bis mittelfristig bleiben wir also mit einer erheblichen Marktvolatilität konfrontiert. Darüber hinaus müssen wir uns mit den unterschiedlichen Auswirkungen für den Fall auseinandersetzen, dass ein Land Marktmacht oder nicht genug Marktmacht hat, denn Marktmacht erlaubt es einem Land, seine Warenexporte zu gestalten. Das Argument spricht entweder von technischen Vorteilen oder Nachteilen. Ein aktuelles Beispiel ist die Entwicklung von elektronischen Halbleitern.

Es ist beunruhigend, dass Finanzministerin Janet Yellen sagte, ”… that the international tax architecture must be stabilized, that the global playing field must be fair, and that we must create an environment in which countries work together to maintain our tax bases and ensure the global tax system is equitable and equipped to meet the needs of for the 21st century global economy”.

Schöne Worte, aber wer will und kann schon akzeptieren, nur den Interessen der grossen Blöcken wie den USA, China und EU zu folgen. Gibt es genug Raum für Länder wie die Schweiz, um ihren eigenen Bedürfnissen und Anforderungen zu folgen? Die Nachricht kam nach einem Treffen mit einer Lenkungsgruppe innerhalb der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD), bei der, laut Finanzministerium, „ernsthafte“ Gespräche über eine globale Steuer geführt wurden. Irgendwie bezweifeln wir das.

Art der aktuellen Verzerrungen

Bemerkenswert ist, dass die Verzerrungen sowohl national als auch international sind. Im Inland betreffen sie Ineffizienzen bei Konsum und Produktion, während wir sie international in den wachsenden Diskrepanzen zwischen dem Wachstum der Exporte und der Importe sehen. Diese setzen die negativen und immer noch wachsenden internationalen Handelsungleichgewichte unter Druck. In diesem Zusammenhang fragen wir uns, ob die vorgeschlagene Steuererhöhung von 15% die notwendige und ausreichende Politik ist, um die Verzerrungen zu beseitigen? Wir glauben, dass die Natur der Verzerrung vor allem in den internationalen Handelsungleichgewichten liegt, obwohl sich deren Auswirkungen vor allem auf die Produktion und Produktivität konzentrieren. Im Zusammenhang mit dem Low-Cost-Produzenten China ist zu bedenken, dass sich China nicht an internationale Regeln und Vorschriften halten muss. Ganz oben auf der Liste steht eine Produktionsverzerrung, die es so in der Geschichte noch nicht gegeben hat. Der Preis für Importe aus Niedrigkostenländern behindert wiederum die Produktionslinien der industrialisierten Welt. Die Folge ist zweifelsohne eine Währungsanpassung. Inmitten der jüngsten Entwicklungen ist die Staatsverschuldung in die Höhe geschnellt. Mit anderen Worten: Die Verschuldung der öffentlichen Hand und der Unternehmen lässt sich nicht mit einer einseitigen Steuererhöhung von 15 % lösen.

In. Table 1.1. Intl. Trade

Es ist bemerkenswert, dass die grösste Verzerrung in den US-Außenhandelsdaten vor allem die Warenbilanz betrifft. Die USA sind zweifelsohne der Importeur der letzten Instanz.

In MS&I
In 2021 Zinsdifferenzen

Schlussfolgerungen für Investoren

Unsere Schlussfolgerungen sind als eine spezifische Folge einer außerordentlichen Anhäufung von Staatsschulden und der Covid-19-Öffnung zu sehen. Uns ist kein vergleichbarer Zeitraum in der Vergangenheit bekannt, so dass es uns schwierig fällt, klare Aussagen über zukünftige Entwicklungen zu machen. Wirtschaftliche Herausforderungen sind weder kurz- noch mittel- bis langfristig leicht zu quantifizieren. Daher konzentrieren wir unsere Aufmerksamkeit auf die kurzfristige Entwicklung. Zweifelsohne bleibt der Finanzsektor entscheidend für ein reibungsloses Funktionieren der Weltwirtschaft. Deshalb nehmen wir als Arbeitshypothese an, dass die Massnahmen längerfristig einen wichtigen Einfluss auf die Inflation haben werden. In unserem Anlageausblick beschäftigen wir uns auch mit der Veränderung der internationalen Warenströme, da wir mit einer neuen Tatsache rechnen müssen, dass nämlich die USA zunehmend nicht mehr der „Käufer (d.h. der Importeur) der letzten Instanz“ sein werden. In unserem Szenario gewinnt das heimische Wirtschaftswachstum als Indikator für den Verbleib des Finanzmarktes an Bedeutung.

Wir rechnen daher nicht mit einem starken längerfristigen Anstieg der Inflation, da diese weder im Inland noch im Ausland einfach weitergegeben werden kann. Infolgedessen sehen wir weiterhin Potenzial an den Aktienmärkten, verglichen mit festverzinslichen und Geldmarktanlagen. Die Währungsabsicherung wird im Rahmen der internationalen Portfoliodiversifikation zu berücksichtigen sein.

Insgesamt befürchten wir, dass der derzeitige politikinduzierte Ansatz lediglich zu einer Verlängerung der Periode der Unsicherheit und Volatilität führt. Warum, mögen Sie sich fragen? Nun, die vorgeschlagene Politik geht nicht auf die oben erwähnten Verzerrungen ein. Der primäre Zweck der Steuerhebung soll die Finanzierung der Staatsdefiziten sein, ohne die Produktion und Produktivität signifikant zu verbessern und/oder den Konsum und die Beschäftigung zu erhöhen.

Jede Anregung ist willkommen.

1 Jagdish Bhagwati. The Generalized Theory of Distortions and Welfare, 1969 (https://dspace.mit.edu/bitstream/handle/1721.1/63654/generalizedtheor00bhag.pdf)

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Reales BIP und Inflation?

EMR Juni 2021

En Vogue

Es wird erwartet, dass die Wirtschaft wachsen wird, da die COVID-Pandemie-Maßnahmen zunehmend gelockert werden.

Ein deutlicher Anstieg der Inflation wird befürchtet.

Wer wird den “Wiederbeleber der letzten Instanz” spielen?

Schwieriger Vergleich von Zyklen

Argument 1: Wann immer die wirtschaftliche Nachfrage deutlich zunimmt, unabhängig davon wie gemessen wird, steigen auch die Inflationserwartungen. Zusätzlich wird erwartet, dass parallel die Geldpolitik gestrafft wird. Folglich sollten sich die Zinsen sich erhöhen.

Argument 2: Unterschiedliche Interpretationen erschweren Argument 1. Dies je nachdem, ob das Wachstum wegen der sich verbessernden Binnenkonjunktur oder andererseits von einer markanten Reduzierung der Importe von Waren und Dienstleistungen zustande kommt.

Argument 3: Welches sind die Folgen der fiskalischen Expansion, über extreme Interventionen der jeweiligen Administration, z.B. in den USA?

Was lässt sich aus vergangenen Entwicklungen ableiten?

Zum realen Output: Die Betrachtung der zyklischen Entwicklung der führenden Volkswirtschaft seit 1949 ist in der Tat faszinierend. Indexiert man die jeweiligen Tiefstwerte eines jeden Zyklus auf 1, erhält man ein Indikator von beträchtlicher Anfälligkeit. Die Vergleichbarkeit lässt aufhorchen. Nach dem zweiten Jahr jeder wirtschaftlichen Neuerholung beginnen die Diskrepanzen von Zyklus zu Zyklus immer größer zu werden. Derzeit gehen wir davon aus, dass das derzeitige Wachstum im Vergleich zu den meisten früheren Aufschwüngen deutlich “front-lastiger” sein wird. Dies ist auf den Abbau der COVID-Restriktionen sowie auf die extrem expansiven geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen zurückzuführen. Wir nehmen an, dass diese Phase nicht von langer Dauer sein sollte, da die steigende Nachfrage zu einem bedeutenden Teil den Import billigerer Produkte nach sich zieht. An dieser Stelle ist zu berücksichtigen, dass die Wachstumserwartungen der einzelnen Länder nicht synchron sein sollten, da jedes Land seine Besonderheiten hat, sowohl was die innen- als auch die aussenwirtschaftlichen Aktionen und Reaktionen angeht.

Zur Inflation: Betrachtet man den US-Konsumentenpreisindex (CPI) auf monatlicher Basis, aber gleichverlaufend mit dem jeweiligen Quartal des Outputs (siehe Grafik zum CPI, ausgehend vom Tiefpunkt = 1), so sind deutliche Unterschiede feststellbar.

Der Zeitraum, bevor die Inflation signifikant ansteigt, ist etwas länger als beim realen BIP, unabhängig davon, dass die Daten des realen BIP vierteljährlich und die Inflationsdaten auf monatlicher Basis ausgewiesen sind. Die Grafik zeigt, dass die Korrelation der Zyklen von Output und Inflation nicht so eng ist, wie oft und regelmäßig in den Medien berichtet wird. Dies ist besonders bei den drei Wachstumszyklen 1975, 1970 und 1980 zu sehen!

Bei der Betrachtung der Grafik zur Höhe der Inflation und der entsprechenden jährlichen prozentualen Veränderungen für die USA und die Schweiz stehen wir vor einem Dilemma der Vergleichbarkeit. Der US-CPI Index stieg von 24.01 im Januar 1949 auf 266.83 im April 2021 d.h. um 1011.3%. In derselben Periode stieg der Schweizer Landesindex der Konsumentenpreise von 21.73 auf 100.58, was einem Anstieg von lediglich 362.9% entspricht. Was besagen diese Zahlen? Nun, sie weisen unmissverständlich darauf hin, dass die wirtschaftlichen, sozialen und politischen Unterschiede ernsthaft analysiert werden müssen, um für die kommenden Trimester und Jahre sinnvolle Prognosen zu machen. Eine spezifisch neue Determinante der aktuellen Entwicklung (siehe Grafiken) ist, dass die USA ein wichtiger Rohöl-Produzent geworden ist. Ein weiterer bestimmender Faktor ist die technologische Entwicklung, die von Land zu Land voraussichtlich weiterhin sehr unterschiedlich bleiben wird. Es ist deshalb mit ungleichen Auswirkungen auf Produktion und auf Erwartungen im Allgemeinen zu rechnen. An dieser Stelle bleibt die Frage, welches die Quellen des hohen und zunehmenden Pessimismus sind.

Zum jetzigen Zeitpunkt erwarten wir eine starke Reaktion der Wirtschaft auf die geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen und gehen kohärenter Weise davon aus, dass die befürchteten Effekte noch einige Zeit für Unruhe sowohl bei Konsumenten als auch Produzenten sorgen werden. Der zusätzliche Beitrag der Verbraucher sollte eher verhalten ausfallen, und zwar ausfolgenden Gründen: Zum einen müssen die Reserven wieder aufgebaut werden, d.h. die Verschuldung muss deutlich reduziert werden. Zum anderen erwarten wir, dass die Konsumenten auf billigere Importe ausweichen, was die Handelsungleichgewichte z.B. im Falle der USA weiter verschärft. Darüber hinaus befürchten wir, dass die Auswirkungen auf die inländische Produktion der politischen Führung kaum die nötige Unterstützung bieten, um die Volatilität und Unsicherheit der Märkte zu beruhigen.

Aus analytischer Sicht erscheinen uns politische Umwälzungen, die möglicherweise zu noch größerer Unsicherheit führen, höchst problematisch. Es ist zu befürchten, dass die Produzenten im Falle einer höheren Besteuerung die Produktion nicht im Inland, sondern ins kostengünstigere Ausland ausweiten werden, was nicht zum Abbau der aussenwirtschaftlichen Ungleichgewichte beiträgt.

Zu den Zinssätzen: Während sich der Trend bei den Zinssätzen der 10-jährigen Staatsanleihen einem Tiefpunkt nähert, bleiben die Zinsdifferenzen bei den 3-Monats-Zinsen recht stabil. Ist dies ein notwendiger und hinreichender Hinweis dafür, dass viele Analysten nun zu den Inflationserwartungen, als aussichtsreichste Determinante übergegangen sind? Zu erwarten ist, dass die geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen die Liquidität im System fördern werden. Wir fragen uns jedoch, ob es ausreicht, sich nur auf die Angebotsseite als Erklärungsmotiv zu verlassen, und die Effekte auf der Nachfrageseite zu ignorieren. Das Argument impliziert, dass man das Pferd zum Brunnen führen kann, während es offen bleibt, ob das Pferd trinken wird.

Schlussfolgerungen: Was die obige Analyse besagt, ist nichts anderes als die Beantwortung der Frage, ob und wie Konsumenten und Produzenten auf den Anstieg der Liquidität reagieren werden. Wir bezweifeln, dass die Konsumenten ihre Ausgaben massiv erhöhen werden, ohne auf die Preisentwicklung zu achten. Mit anderen Worten: Wir gehen weiterhin davon aus, dass die Konsumenten preisbewusst bleiben und vor allem billigeren Importen aus dem Ausland den Vorzug geben! Damit bleibt das Wirtschaftswachstum als potenzielle Triebkraft der Inflation übrig. Hier müssen wir allerdings mit einer Verzögerung rechnen, die zum jetzigen Zeitpunkt noch sehr schwer einzuschätzen ist.

Schlussfolgerungen für Investoren

Unsere Schlussfolgerungen leiten sich aus der außergewöhnlichen Anhäufung von Staatsschulden ab. Uns ist keine vergleichbare Periode in der Vergangenheit bekannt. Deshalb fällt es schwer, eine klare und glaubwürdige Aussage zur künftigen Entwicklungen zu machen. Wir sind aber der Ansicht, dass wir es weiterhin mit einer sehr schwer quantifizierbaren Finanzlandschaft zu tun haben. Zweifellos bleibt der Finanzsektor für ein reibungsloses Funktionieren der Weltwirtschaft von entscheidender Bedeutung. Daher gehen wir – quasi als Arbeitshypothese – davon aus, dass sich die Maßnahmen vor allem über einen längeren Zeitraum auf die Inflation auswirken werden. In unserem Anlageausblick konzentrieren wir uns auch auf die Veränderung der internationalen Handelsströme, da wir mit einer neuen Tatsache rechnen müssen, nämlich dass die USA zunehmend nicht mehr der “Käufer (d.h. Importeur) der letzten Instanz” sein werden. In unserem Szenario gewinnt das Binnenwirtschaftswachstum als Indikator für die Entwicklung der Finanzmärkte an Bedeutung.

Daher erwarten wir keinen so starken Anstieg der Inflation, da dieser weder im Inland noch im Ausland einfach weitergegeben werden kann. Als Folge davon sehen wir weiterhin Potenzial für die Aktienmärkte im Vergleich zu Festverzinslichen und Geldmarktanlagen. Die Währungsabsicherung wird im Rahmen der internationalen Portfoliodiversifikation berücksichtigt werden müssen.

Jede Anregung ist höchst willkommen:

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Werden die Zinsen steigen?

EMR Mai 2021

Die hohen geld- und fiskalpolitischen Interventionen der USA und auch europäischer Staaten sind die Ursache steigender Inflations- und Zinserwartungen. Sie trüben die Aussichten für den langersehnten wirtschaftlichen Neuaufschwung. Die Corona-Pandemie verunsichert zudem die Marktteilnehmer und auch den Staat. Viele Analysten sind deshalb der Ansicht, dass sowohl die Inflation als auch die Zinsen ansteigen werden und dass dies wiederum die Börsenaussichten trübt. Im Gegensatz dazu erwarten wir keine namhafte Zunahme der Inflation und der Zinsen. Es besteht deshalb weiterhin Potenzial an den Börsen. Wieso, das  begründen wir in dieser Ausgabe des EMR.

Was steckt dahinter?

Fiskalpolitische Massnahmen sollen der Wirtschaft Liquidität zuführen und durch Ankurbelung des Konsums die Wirtschaft wieder auf den Wachstumskurs zurückführen. Einerseits geht man davon aus, dass der Produktionssektor von Lockerungen der Fiskalpolitik stark profitiert. Andererseits hemmen angekündigte Steuererhöhung die lokale Investitionstätigkeit. Wir analysieren die Erwartungen und möglichen oder befürchteten Schocks.

Allgemein geht man davon aus, dass die Wirtschaft stark auf geld- und fiskalpolitische Maßnahmen reagiert. In unserem Fall ist aber davon auszugehen, dass die Auswirkungen der staatlichen Massnahmen bei Konsumenten und Produzenten eher für Unruhe sorgen werden. Ein Wachstumsbeitrag des Konsums ist kaum zu erwarten, da zunächst Schulden abgebaut werden müssen. Darüber hinaus erwarten wir, dass die Verbraucher zunächst auf billigere Importgüter zurückgreifen werden. Im Fall der USA würde dies das Ungleichgewicht der Handelsbilanz weiter verschlechtern. Dies hat Auswirkungen auf die heimische Produktion und das wiederum wird die politische Führung verunsichern. Die ersehnte  Beruhigung wird ausbleiben. Politische Umwälzungen können dabei noch zu größerer Unsicherheit führen und die Firmen bei höherer Besteuerung dazu veranlassen, ihre Produktion nicht im Inland, sondern im kostengünstigeren Ausland aufzustocken.

Was lernen wir aus der bisherigen Entwicklung?

Während sich der Zinstrend der 10jährigen Obligationen seinem Tiefpunkt nähert, bleibt die Zinsdifferenz bei den 3-Monatssätzen seit der Finanzkrise 2008 relativ stabil. Ist dies ein Grund, weshalb viele Analysten steigende Inflation und Zinssätze prognostizieren? Geld- und fiskalpolitische Massnahmen werden die Liquidität im Wirtschaftssystem weiter erhöhen. Man kann aber bekanntlich die Pferde zum Brunnen führen, trinken müssen sie selbst. Es genügt also nicht, nur auf die Angebotsseite zu schauen. Die Frage lautet, werden die Konsumenten und auch die Produzenten auf die Liquiditätserhöhung reagieren? Wir bezweifeln, dass die Konsumenten ihre Ausgaben erhöhen, ohne auf die Preise zu achten. Wir gehen davon aus, dass die Konsumenten preisbewusst bleiben und billigere Importgüter kaufen werden. Damit bliebe noch die Unternehmerschaft als potenzieller Inflationstreiber. Hier muss jedoch mit einer schwer bestimmbaren Verzögerung gerechnet werden.

Der Vergleich der Entwicklung der Konsumentenpreise der Schweiz und der USA zeigt, dass es schwierig ist, die künftigen Inflationsentwicklung daraus abzuleiten. Markant ist der Unterschied der Entwicklung der Konsumentenpreisindizes und der Inflationsrate. Markant ist, dass die Inflationsrate tendenziell seit den 1990er Jahren abnimmt!

Die Inflationsrate in der Schweiz ist seit November 1919 leicht negativ (durchschnittlich -0,57%) während sie in den USA positiv geblieben ist (durchschnittlich 1,49%) und im letzten März 2,64% betrug. Man könnte sich zum jetzigen Zeitpunkt durchaus vorstellen, dass sich die US-Inflationsrate analog 2007-2008 weiter erhöht und auf über 5% steigen könnte. Eine derartige Steigerung würde allerdings die Wirtschaftsentwicklung stark negativ beeinflussen. Das kann man aber bei der zurzeit extrem expansiven Geld- und Fiskalpolitik nicht annehmen. In einer solchen Situation wäre vermutlich mit einer dramatischen Währungsanpassung zu rechnen, was nicht nur wirtschaftspolitisch, sondern auch anlagepolitisch starke Reaktionen nach sich ziehen würde.

Was bedeutet dies für Anleger?

In unserem Kontext ist auch die enorme Steigerung der Staatsverschulden zu erwähnen. In Europa wie in den USA steigt die Schuldenquote kontinuierlich an. In den USA ist sie von 63% Ende 2007 auf 105% Ende 2019 gestiegen, um schliesslich, bedingt vor allem durch Corona-Massnahmen, auf 131% Ende 2020 hochzuschnellen. Uns ist keine ähnliche Periode bekannt. Deshalb gehen wir davon aus, dass die Massnahmen erst über eine längere Zeitperiode richtig zum Zug kommen werden. Wir setzten unser Augenmerk auf die Veränderung der internationalen Handelsströme. Die USA werden zusehends nicht mehr die Rolle des Käufers “of last resort” spielen. Somit sollte das Wachstum der Inlandsnachfrage für die Finanzmärkte an Bedeutung gewinnen.

Aus genannten Überlegungen erwarten wir, dass die Inflation nicht wirklich anziehen wird und die Finanzmärkte keine grossen Veränderung unterworfen werden. Damit sehen wir im Vergleich zu festverzinslichen und Geldmarktanlagen weiterhin Potenzial an den Aktienbörsen.

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Implikationen ökonomischer Daten

EMR April 2021

Unsere Konjunkturprognose ist ein Versuch, das wirtschaftliche Umfeld bestmöglich zu umschreiben. Jeder Analyst verwendet hierzu eine Kombination aus wichtigen und viel beachteten Indikatoren. In diesem EMR legen wir den Fokus auf das reale BIP und auf seine wichtigsten Komponenten und nutzen sie als Leitfaden, um herauszufinden, was die vielversprechendste Anlagestrategie sein könnte!

Editorial

Liebe Leserin, lieber Leser,

Der Schwerpunkt dieses EMR liegt auf der historischen Entwicklung des Schweizer, und des US-BIP und seiner Komponenten sowie auf deterministischen Variablen: wie Währungen, Inflation und Zinssätze. In unserer Analyse weisen wir auf mögliche Diskrepanzen zwischen verbreiteten Erwartungen und den Fakten hin. Aufgrund der langjährigen Unterschiede in der Entwicklung von Exporten und Importen von Waren und Dienstleistungen lassen sich faktisch differenzierte Ausblicke für Wirtschaftswachstum, Inflation und Zinsen ableiten. Nimmt man die Ströme der Importe und Exporte von Waren und Dienstleistungen als primären deterministischen Faktor, kommen wir zu einem weniger pessimistischen Ausblick.

Freundlicher Gruss,

Adriano G.E. Zanoni, Ph.D.
Chairman

BIP-Vergleich

Anstatt die BIP-Daten in Landeswährung zu vergleichen, betrachten wir die Unterschiede in jedem Land anhand der jeweiligen Prozentsätze in der jeweiligen Landeswährung, und zwar unabhängig von allen möglichen Umständen. Kohärenter­weise setzen wird dann die Anfangszahl der prozentualen Änderungen des BIPs und der jeweiligen Komponenten = 1.

Es wird immer wieder behauptet, dass verschiedene Länder auf Veränderungen und Reaktionen eines „Führungslandes“, meistens die USA, reagieren. Wir beschränken uns hier auf die Beziehungen zwischen der Schweiz und den USA. In den zwei folgenden Graphiken benutzen wir die gleiche Skala, um die Vergleichbarkeit zu erleichtern.

Ein erster Hinweis ist, dass sich die Wachstumsraten der Schweiz deutlich von jenen der USA unterscheiden. Fraglich ist ob die USA als Wachstumsmotor der schweizerischen Wirtschaftsaktivität gewesen werden darf. Gemäss verfügbaren Daten für das BIP-Wachstum – seit dem 1. T 1980 – hat sich die schweizerische Wachstumsrate um das 3.735-fache, jedoch nur um das 2.747-fache für die US-Rate vervielfacht. Die Schweizer Outperformance beläuft folglich sich auf 0,998.

Ein weiteres Indiz sind die unterschiedlichen Wachstumsraten des US-Außenhandels im Vergleich zu seinem Schweizer Pendant. Im Falle der USA haben die Nettoexporte einen signifikant negativen Einfluss auf das US-Wachstum, während sie für die Schweiz einen positiven Einfluss haben. Die Schweizer Nettoexporte trugen zum Schweizer Wirtschaftswachstum bei, während die US-Nettoexporte die US-Konjunktur deutlich bremsten (und dies auch weiterhin tun). Im angeführten Zeitraum haben, statistisch gesehen, die USA ein Nettoexportdefizit von 77´300,1 Mrd. verketteter (2012) saisonbereinigte USD eingefahren!

Einflussfaktoren

Zweifellos ist die USD-Abwertung nicht in erster Linie auf politische Manipulationen zurückzuführen, sondern vielmehr als Reaktion auf ökonomische Gegebenheiten, seien sie steuerlich oder währungspolitisch, oder auch seitens der Unternehmerschaft begründet. Das Handelsbilanzdefizit der USA kann und darf nicht mehr allzu lange weiter ansteigen. Warum, mag man sich fragen? Die harte Realität besagt, dass die Importe von Waren und Dienstleistungen seit Jahren im Vergleich zu den US-Exporten höher sind und wachsend. Diese Entwicklungen sind deterministisch für eine tendenzielle USD-Abwertung. Wenn der Dollar weiter fällt, wie von lautstarken Analysten vorhergesagt wird, dann müssen wir uns die einfache Frage stellen: wer wird der „Kreditgeber der letzten Instanz“ sein? Wir bezweifeln, dass es eine internationale Organisation sein sollte, insbesondere wenn diese im offenen Gegensatz zum System der „freien Marktwirtschaft“ steht?

Eine zusätzliche Determinante des Wirtschaftswachstumes, die derzeit nicht die gebührende Beachtung findet, ist, dass ein deutlicher, weiterer Rückgang der USD-Preise von Waren und Dienstleistungen, die aus den und in die USA exportiert und importiert werden, eine unverhältnismässige Veränderung des wirtschaftlichen Umfeldes beinhalten würden. Zweifellos ist vielmehr als Reaktion auf ökonomische Gegebenheiten, seien sie steuerlicher oder währungspolitischer Natur oder auch seitens der Unternehmerschaft begründet. Die Antwort muss aus unser Sicht quantifizieren, wie schnell und in welchem Umfang Produktion und Beschäftigung in die USA zurückgeführt werden können.

Kaum Beachtung findet ein zusätzlicher, aktueller Bestimmungsfaktor des Wirtschaftswachstums, nämlich eine deutliche Preissenkung im US-Außenhandel. Eine solche Entwicklung würde eine prägende Veränderung des wirtschaftlichen Umfeldes bedeuten. Wer würde in einer solche Situation dann als Gewinner dastehen? Die Meinungen hierzu gehen weit auseinander, was meist an politischen Gesichtspunkten und nicht auf die wirtschaftliche Realität rückführbar ist. Es handelst sich darum, wie schnell und in welchem Umfang Produktion und Beschäftigung in die USA verändert werden können.

Ein weiterer deutlicher Rückgang des USD, wie er von einer lautstarken Gruppe von Prognostikern angenommen wird, würde die Exportpreise nach USA erhöhen, was der amerikanischen Industrie bei der Rückführung ihrer Produktion Auftrieb geben würde. Falls die Preise der US-Importe steigen würden, müsste mit einem Rückgang der Importe von Waren und Dienstleistungen gerechnet werden. Ein signifikanter Rückgang der Importe wird, ceteris paribus, das US-Wirtschaftswachstum stützen, während z.B. China, Europa und andere Länder als Verlierer dastünden. Gewinner wären also die US-Exporteure und die US-Wirtschaft.

Angenommen, dass die Exporteure (in die USA) die Preise für Waren und Dienstleistungen senken würden, spräche eher für eine deflationäre Tendenz in deren Ländern; eine Entwicklung, die klar den landläufigen Inflationserwartung widerspricht. Uns ist nicht bekannt, dass prägende Prognostiker sich für einen „positiveren“ Inflationsausblick geäußert haben. Falls sich unser Szenario bewahrheiten sollte, wäre kaum mit einer signifikanten Zinserhöhung zu rechnen. Ein Thema, das trotz der jüngsten leichten Zinserhöhung (obwohl noch kein Ausbruch aus dem langfristigen Abwärtstrend sichtbar ist) würde implizieren, dass der „Re-Vitalisierung-Prozess“ der Biden-Administration (1´900 Mrd. USD) begünstigen würde und somit weniger Notwendigkeit besteht, die US-Preise und auch die Zinsen nach oben zu drücken.

Davon ausgehend, dass kurzfristig der politische Fokus auf der Lösung der durch Covid-19 verursachten Pandemie liegt, fällt es schwer, einen dramatischen Zinsanstieg vorauszusagen. Die nachfolgende zwei Graphiken bleiben schwer interpretierbar, nicht wahr?

Unsere Einschätzung wird in erster Linie von der Machbarkeit einer schnellen und nachhaltigen Wiederbelebung, durch die „Wiedereröffnung“ der meisten lebenswichtigen Wirtschaftssektoren, nicht nur in den USA, bestimmt. Tatsache ist, dass die negativen ökonomischen Folgen von Covid-19 unverhältnismäßig schwerwiegend waren und seltsamerweise auch noch für einige Zeit bleiben werden. Die entsprechenden quantitativen Interaktionen sind absehbar und zwar nicht nur für Arbeitnehmer im Niedriglohnsegment. Das Zusammenspiel dieser, eher widersprüchlichen Gesichtspunkte, sollte keineswegs unterschätzt werden. Kohärent gehen wir von einer Periode anhaltender Unsicherheit und Volatilität aus.

Vermögensallokation

Vor allem die nun anstehende Einführung von Impfstoffen verspricht, zusammen mit dem riesigen US-Konjunkturpaket, eine baldige Rückkehr zum Wirtschaftswachstum. Selbst wenn wir von einem kurzfristigen Zinsanstieg ausgehen, sind wir zuversichtlich, dass es „weiterhin keine Alternative zu Aktien gibt“.

Eine Tatsache, die wir nicht speziell berücksichtigt haben, sind die ideellen Entscheide der grünen Revolution auf Inflation und Währungen. Die Preise für fossile Brennstoffe dürften ein hervor­ragender Indikator für kurzfristige Inflationserwartungen und daraus resultierende Aktionen/Reaktio­nen der Zentralbanken sein.

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Statischer Zustand?

EMR März 2021

Derzeit wird die wirtschaftliche Entwicklung mit dem Schlagwort „statischer Zustand“ umschrieben. Es geht um ein langsames Wachstum und langsamen Rückgang. In diesem speziellen Kontext möchten wir darauf hinweisen, dass sich die Geschichte in gewissen Abständen wiederholt, und zwar in Abhängigkeit mit politischen, wirtschaftlichen und sozialen Gegebenheiten.

Die schwierige Frage, die wir möglichst realistisch beantworten möchten, betrifft die Abwägung des Zusammenspiels zwischen Staatsausgaben und hohen und wachsenden internationalen Handelsungleichgewichte. Hierzu stellt sich die Frage, ob diese Konstellation die rezessiven Tendenzen verhindern, oder zu mehr Wachstum führen wird.

Editorial

Liebe Leserin, lieber Leser

In diesem EMR gehen wir der Frage nach, in wieweit es möglich und signifikant die entgegengesetzten Entwicklungen der staatlichen Ausgabenpolitik und den jeweiligen Handelsungleichgewichten zu quantifizieren. Bekanntlich liegt der primäre Fokus der Ausgabenpakete auf die Ankurbelung der privaten Konsumausgaben jedoch ohne genügende Berücksichtigung der gegenläufigen Auswirkungen des internationalen Handels. Die Geldpolitik scheint sich nicht sonderlich, um die Möglichkeit einer signifikanten Zunahme der Inflation zu kümmern. Darüber hinaus sind die Behörden weiterhin mit den negativen Wachstumsauswirkungen der verschiedenen Arten von temporären Lockdowns konfrontiert. Dies sind wichtige Bestimmungsfaktoren für die kurz-, mittel- und langfristige Wirtschaftsaktivität, Entscheidend, wenn auch sehr schwer quantifizierbar sind die Auswirkungen der Fiskalpakete auf Investitionen in Infrastrukturprojekte. Hierüber wird wenig geschrieben, obwohl es um den Fiskalmultiplikator geht, der für eine starke Stimulierung der Wirtschaft über "1" liegen müsste. Anzunehmen ist, dass der Multiplikator deutlich größer wäre, wenn die Staatsausgaben auf die Förderung von Investitionen in die Infrastruktur ausgerichtet wären anstatt auf Konsumausgaben.  In diesem EMR liegt der Fokus auf der USA und der Schweiz.

Freundliche Grüsse,
Adriano G.E. Zanoni, Ph.D. Chairman

Politische Lage

Kurzfristig wird der Fokus der Politik weiterhin auf der Lösung der durch Covid-19 verursachten Pandemie liegen. Die täglich verfügbaren Daten über die Wechselkurseinflüsse auf die Wirtschaft sind nach wie vor schwer zu beziffern, was eine seriöse Konjunkturprognose und zum Teil widersprüchlich macht. Unsere Einschätzung wird vor allem von der Möglichkeit einer schnellen und nachhaltigen Erholung der wirtschaftlichen Aktivität durch die „Wiedereröffnung“ der meisten wichtigen Wirtschaftssektoren geprägt werden. Es besteht kein Zweifel, dass die negativen wirtschaftlichen Folgen von Covid-19 bisher unverhältnismäßig wichtig gewesen sind und sie uns noch einige Zeit begleiten werden. Die quantitativen Wechselwirkungen sind vorhersehbar, und zwar nicht nur für Arbeitnehmer im Niedriglohnbereich. Das Zusammenspiel dieser eher widersprüchlichen Aspekte sollte keinesfalls unterschätzt werden. Folgerichtig gehen wir von einer Periode anhaltender Unsicherheit und Volatilität aus.

Ungleichgewichte

Die Graphiken der entsprechenden Komponenten des realen BIP für die USA und die Schweiz sind sehr aufschlussreich. Dies nicht nur in Bezug auf die unterschiedlichen Perioden der jeweiligen Konjunkturzyklen.

Ein wesentlicher Unterschied betrifft den Außenhandel. Das Verhältnis der Exporte zu den Importen ist für die USA im Vergleich zur Schweiz nicht nur negativ, es ist auch eine der wichtigsten Determinanten für die Gesamtwachstumsrate. Im diesem Zusammenhang spüren wir ein zunehmendes Unbehagen bei politischen Entscheidungsträgern sowie in der Öffentlichkeit. Dies aufgrund der Tatsache, dass Handelsdefizite unerwünscht sind, da sie die inländische Produktion verdrängen und sicherlich auch nachteilig für Arbeitsplätze und Arbeitnehmer sind. Eine der deterministischsten Auswirkungen von Handelsungleichgewichten ist ihre Wechselwirkung auf die produktiven Wirtschaftssektoren. Es ist bekannt, dass die Gütermärkte konkurrenzfähig sind, während der Aussenhandel Kosten verursacht und somit einen heiklen Entscheidungsfaktor für den künftigen Wirtschafts- und Beschäftigungswachstum darstellt. Ein weiterer entscheidender Unterschied stellt die Schwäche des inländischen Wachstumsbeitrags von Konsumausgaben, Anlageinvestitionen und Staatsausgaben dar, im Vergleich zu den Verlusten durch Handelsungleichgewichte.

in: 2021 GDP indexed

Die beiden oben gezeigten Grafiken sprechen von dramatischen Umweltveränderungen in den letzten 20-30 Jahren, je nach Komponente. Sie implizieren die erheblichen kontraproduktiven Entwicklungen der Handelsungleichgewichte.

Mögliche Anpassugen

Nun wissen wir, dass die amerikanischen Wähler die Politik der vorherigen Regierung, welche sich dafür einsetzte die Beschäftigung zu erhöhen indem sie

das Wachstum der Importe eindämmte und gleichzeitig die heimische Produktion ankurbelte, nicht zu schätzen wussten. Tatsache ist, dass das Verhältnis der US-Konsumausgaben zum BIP seit 1947 relativ stabil gewesen ist. Es schwankte zwischen 0,927 (im 1. Quartal 1952) und 1,108 (im 3. Quartal 2019), d.h. um eine Zunahme von nur 19%! Die Importe hingegen stiegen von 0.908 (in Q3 1947) auf 6.247 (in Q4, 2018), d.h. um 588%! Zweifellos besagen diese Zahlen, dass die Fokussierung der Biden-Administration auf die Belebung der Konsumausgaben weder eine schnelle noch nachhaltige Korrektur des Ungleichgewichtes verspricht. Zu befürchten ist, dass das „Helikoptergeld“ die Importe aus Niedrigkostenländern wie China und Co. ankurbeln wird. Somit wird das Ungleichgewicht noch grösser ausfallen. Wie wird die jetzige US-Regierung reagieren? Gute Frage nicht wahr? Im Falle der Schweiz kann man davon ausgehen, dass sich die erhoffte Zunahme des Export-Wachstums weiter erhöht. Ein solches Szenario spricht für eine Verbesserung der Beschäftigung bei gleichzeitiger Senkung der Arbeitslosenquote in der Schweiz.

Sollte das hier erwartete Szenario eintreten, würde es zweifellos ein aktives Währungsmanagement erfordern. Die unterschiedlichen wirtschaftlichen Wachstumsraten zusammen mit der enormen Menge an „Helikoptergeld“ implizieren erhebliche Zinsanpassungen. Dieses Szenario bleibt ein bestimmender Faktor einer erfolgversprechenden Vermögensallokation. Mit welchen Auswirkungen auf die Währungen ist zu rechnen? Die nachfolgende Graphik legt nahe, dass man beginnen sollte, über eine mögliche Trendwende bei den Währungen nachzudenken. In unserer Gesamtbeurteilung gehen wir davon aus, dass die Endogenisierung der Handelsungleichgewichte bestimmend für den Arbeitsmarkt sein wird.

Wirksam ist auch die Annahme von Verschiebungen zwischen den Sektoren: ein wichtiger Faktor zur Festlegung der erwarteten diskontierten Gewinne. Nicht zu unterschätzen ist, dass die Gütermärkte perfekt wettbewerbsfähig sind, während der internationale Handel mit spezifischen Handelskosten (Zölle, Tarife) verbunden ist. Einschlägiger Indikator hierzu wird eine mögliche Verlagerung von Arbeitsplätzen im verarbeitenden Gewerbe geben. Obwohl das Umfeld, dank der lockeren Notenbankpolitik und des starken fiskalischen Stimulus positiv bleibt, wird erwartet, dass Vermögenswerte von der wirtschaftlichen Beschleunigung und der höheren (?) Inflation profitieren sollten. Andererseits, gehen Marktteilnehmer von einer bevorstehenden Aktienkurskorrektur aus.

Vermögensallokation

Während der Fokus der Finanzinvestoren auf „Reflation“ liegt, bleiben wir aufgrund der widersprüchlichen Auswirkungen der lockeren Fiskal- und Geldpolitik vs. der Auswirkungen der erhöhten Importe etwas weniger optimistisch. Wir nehmen an, dass sowohl Verbraucher als auch Unternehmer den Billig-Importen von Gütern und Diensten den Vorzug geben werden. Zu erwarten ist, dass der Außenhandel den erhofften Effekt des Biden-Ausgabenplans deutlich mindern wird. Es ist auch zu erwarten, dass die Kosten der Arbeitslosigkeit eine erhebliche Marktvolatilität verursachen werden.

Makroökonomische Verschiebung im zwischenstaatlichen Handel und Entwicklungen bei den Impfstoffen sowie der jüngste historische Anstieg der Aktienkurse werfen die Frage auf, was als nächstes kommen mag. Nun, kurzfristiges aktives Management und erhöhte Aufmerksamkeit für Währungsschwankungen scheinen vielversprechend zu sein. Zinssätze und Währungsanpassungen sind der Dreh- und Angelpunkt einer rentablen Anlagestrategie. Da die Zinssätze in den nächsten 6-12 Monaten voraussichtlich deutlich steigen werden, bleibt die Attraktivität von Festverzinslichen beschränkt. Unser regionaler Fokus bleibt lokal verzerrt, da der CHF gegenüber USD, EUR, GBP und JPY an Stärke gewinnen dürfte. Gold wird bis zu einem gewissen Grad als potenzielles Absicherungsvehikel angesehen, zumindest bis klar wird, welche Politik die Biden-Administration tatsächlich verfolgen wird.


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