Reales BIP und Inflation?

EMR Juni 2021

En Vogue

Es wird erwartet, dass die Wirtschaft wachsen wird, da die COVID-Pandemie-Maßnahmen zunehmend gelockert werden.

Ein deutlicher Anstieg der Inflation wird befürchtet.

Wer wird den “Wiederbeleber der letzten Instanz” spielen?

Schwieriger Vergleich von Zyklen

Argument 1: Wann immer die wirtschaftliche Nachfrage deutlich zunimmt, unabhängig davon wie gemessen wird, steigen auch die Inflationserwartungen. Zusätzlich wird erwartet, dass parallel die Geldpolitik gestrafft wird. Folglich sollten sich die Zinsen sich erhöhen.

Argument 2: Unterschiedliche Interpretationen erschweren Argument 1. Dies je nachdem, ob das Wachstum wegen der sich verbessernden Binnenkonjunktur oder andererseits von einer markanten Reduzierung der Importe von Waren und Dienstleistungen zustande kommt.

Argument 3: Welches sind die Folgen der fiskalischen Expansion, über extreme Interventionen der jeweiligen Administration, z.B. in den USA?

Was lässt sich aus vergangenen Entwicklungen ableiten?

Zum realen Output: Die Betrachtung der zyklischen Entwicklung der führenden Volkswirtschaft seit 1949 ist in der Tat faszinierend. Indexiert man die jeweiligen Tiefstwerte eines jeden Zyklus auf 1, erhält man ein Indikator von beträchtlicher Anfälligkeit. Die Vergleichbarkeit lässt aufhorchen. Nach dem zweiten Jahr jeder wirtschaftlichen Neuerholung beginnen die Diskrepanzen von Zyklus zu Zyklus immer größer zu werden. Derzeit gehen wir davon aus, dass das derzeitige Wachstum im Vergleich zu den meisten früheren Aufschwüngen deutlich “front-lastiger” sein wird. Dies ist auf den Abbau der COVID-Restriktionen sowie auf die extrem expansiven geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen zurückzuführen. Wir nehmen an, dass diese Phase nicht von langer Dauer sein sollte, da die steigende Nachfrage zu einem bedeutenden Teil den Import billigerer Produkte nach sich zieht. An dieser Stelle ist zu berücksichtigen, dass die Wachstumserwartungen der einzelnen Länder nicht synchron sein sollten, da jedes Land seine Besonderheiten hat, sowohl was die innen- als auch die aussenwirtschaftlichen Aktionen und Reaktionen angeht.

Zur Inflation: Betrachtet man den US-Konsumentenpreisindex (CPI) auf monatlicher Basis, aber gleichverlaufend mit dem jeweiligen Quartal des Outputs (siehe Grafik zum CPI, ausgehend vom Tiefpunkt = 1), so sind deutliche Unterschiede feststellbar.

Der Zeitraum, bevor die Inflation signifikant ansteigt, ist etwas länger als beim realen BIP, unabhängig davon, dass die Daten des realen BIP vierteljährlich und die Inflationsdaten auf monatlicher Basis ausgewiesen sind. Die Grafik zeigt, dass die Korrelation der Zyklen von Output und Inflation nicht so eng ist, wie oft und regelmäßig in den Medien berichtet wird. Dies ist besonders bei den drei Wachstumszyklen 1975, 1970 und 1980 zu sehen!

Bei der Betrachtung der Grafik zur Höhe der Inflation und der entsprechenden jährlichen prozentualen Veränderungen für die USA und die Schweiz stehen wir vor einem Dilemma der Vergleichbarkeit. Der US-CPI Index stieg von 24.01 im Januar 1949 auf 266.83 im April 2021 d.h. um 1011.3%. In derselben Periode stieg der Schweizer Landesindex der Konsumentenpreise von 21.73 auf 100.58, was einem Anstieg von lediglich 362.9% entspricht. Was besagen diese Zahlen? Nun, sie weisen unmissverständlich darauf hin, dass die wirtschaftlichen, sozialen und politischen Unterschiede ernsthaft analysiert werden müssen, um für die kommenden Trimester und Jahre sinnvolle Prognosen zu machen. Eine spezifisch neue Determinante der aktuellen Entwicklung (siehe Grafiken) ist, dass die USA ein wichtiger Rohöl-Produzent geworden ist. Ein weiterer bestimmender Faktor ist die technologische Entwicklung, die von Land zu Land voraussichtlich weiterhin sehr unterschiedlich bleiben wird. Es ist deshalb mit ungleichen Auswirkungen auf Produktion und auf Erwartungen im Allgemeinen zu rechnen. An dieser Stelle bleibt die Frage, welches die Quellen des hohen und zunehmenden Pessimismus sind.

Zum jetzigen Zeitpunkt erwarten wir eine starke Reaktion der Wirtschaft auf die geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen und gehen kohärenter Weise davon aus, dass die befürchteten Effekte noch einige Zeit für Unruhe sowohl bei Konsumenten als auch Produzenten sorgen werden. Der zusätzliche Beitrag der Verbraucher sollte eher verhalten ausfallen, und zwar ausfolgenden Gründen: Zum einen müssen die Reserven wieder aufgebaut werden, d.h. die Verschuldung muss deutlich reduziert werden. Zum anderen erwarten wir, dass die Konsumenten auf billigere Importe ausweichen, was die Handelsungleichgewichte z.B. im Falle der USA weiter verschärft. Darüber hinaus befürchten wir, dass die Auswirkungen auf die inländische Produktion der politischen Führung kaum die nötige Unterstützung bieten, um die Volatilität und Unsicherheit der Märkte zu beruhigen.

Aus analytischer Sicht erscheinen uns politische Umwälzungen, die möglicherweise zu noch größerer Unsicherheit führen, höchst problematisch. Es ist zu befürchten, dass die Produzenten im Falle einer höheren Besteuerung die Produktion nicht im Inland, sondern ins kostengünstigere Ausland ausweiten werden, was nicht zum Abbau der aussenwirtschaftlichen Ungleichgewichte beiträgt.

Zu den Zinssätzen: Während sich der Trend bei den Zinssätzen der 10-jährigen Staatsanleihen einem Tiefpunkt nähert, bleiben die Zinsdifferenzen bei den 3-Monats-Zinsen recht stabil. Ist dies ein notwendiger und hinreichender Hinweis dafür, dass viele Analysten nun zu den Inflationserwartungen, als aussichtsreichste Determinante übergegangen sind? Zu erwarten ist, dass die geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen die Liquidität im System fördern werden. Wir fragen uns jedoch, ob es ausreicht, sich nur auf die Angebotsseite als Erklärungsmotiv zu verlassen, und die Effekte auf der Nachfrageseite zu ignorieren. Das Argument impliziert, dass man das Pferd zum Brunnen führen kann, während es offen bleibt, ob das Pferd trinken wird.

Schlussfolgerungen: Was die obige Analyse besagt, ist nichts anderes als die Beantwortung der Frage, ob und wie Konsumenten und Produzenten auf den Anstieg der Liquidität reagieren werden. Wir bezweifeln, dass die Konsumenten ihre Ausgaben massiv erhöhen werden, ohne auf die Preisentwicklung zu achten. Mit anderen Worten: Wir gehen weiterhin davon aus, dass die Konsumenten preisbewusst bleiben und vor allem billigeren Importen aus dem Ausland den Vorzug geben! Damit bleibt das Wirtschaftswachstum als potenzielle Triebkraft der Inflation übrig. Hier müssen wir allerdings mit einer Verzögerung rechnen, die zum jetzigen Zeitpunkt noch sehr schwer einzuschätzen ist.

Schlussfolgerungen für Investoren

Unsere Schlussfolgerungen leiten sich aus der außergewöhnlichen Anhäufung von Staatsschulden ab. Uns ist keine vergleichbare Periode in der Vergangenheit bekannt. Deshalb fällt es schwer, eine klare und glaubwürdige Aussage zur künftigen Entwicklungen zu machen. Wir sind aber der Ansicht, dass wir es weiterhin mit einer sehr schwer quantifizierbaren Finanzlandschaft zu tun haben. Zweifellos bleibt der Finanzsektor für ein reibungsloses Funktionieren der Weltwirtschaft von entscheidender Bedeutung. Daher gehen wir – quasi als Arbeitshypothese – davon aus, dass sich die Maßnahmen vor allem über einen längeren Zeitraum auf die Inflation auswirken werden. In unserem Anlageausblick konzentrieren wir uns auch auf die Veränderung der internationalen Handelsströme, da wir mit einer neuen Tatsache rechnen müssen, nämlich dass die USA zunehmend nicht mehr der “Käufer (d.h. Importeur) der letzten Instanz” sein werden. In unserem Szenario gewinnt das Binnenwirtschaftswachstum als Indikator für die Entwicklung der Finanzmärkte an Bedeutung.

Daher erwarten wir keinen so starken Anstieg der Inflation, da dieser weder im Inland noch im Ausland einfach weitergegeben werden kann. Als Folge davon sehen wir weiterhin Potenzial für die Aktienmärkte im Vergleich zu Festverzinslichen und Geldmarktanlagen. Die Währungsabsicherung wird im Rahmen der internationalen Portfoliodiversifikation berücksichtigt werden müssen.

Jede Anregung ist höchst willkommen:

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Werden die Zinsen steigen?

EMR Mai 2021

Die hohen geld- und fiskalpolitischen Interventionen der USA und auch europäischer Staaten sind die Ursache steigender Inflations- und Zinserwartungen. Sie trüben die Aussichten für den langersehnten wirtschaftlichen Neuaufschwung. Die Corona-Pandemie verunsichert zudem die Marktteilnehmer und auch den Staat. Viele Analysten sind deshalb der Ansicht, dass sowohl die Inflation als auch die Zinsen ansteigen werden und dass dies wiederum die Börsenaussichten trübt. Im Gegensatz dazu erwarten wir keine namhafte Zunahme der Inflation und der Zinsen. Es besteht deshalb weiterhin Potenzial an den Börsen. Wieso, das  begründen wir in dieser Ausgabe des EMR.

Was steckt dahinter?

Fiskalpolitische Massnahmen sollen der Wirtschaft Liquidität zuführen und durch Ankurbelung des Konsums die Wirtschaft wieder auf den Wachstumskurs zurückführen. Einerseits geht man davon aus, dass der Produktionssektor von Lockerungen der Fiskalpolitik stark profitiert. Andererseits hemmen angekündigte Steuererhöhung die lokale Investitionstätigkeit. Wir analysieren die Erwartungen und möglichen oder befürchteten Schocks.

Allgemein geht man davon aus, dass die Wirtschaft stark auf geld- und fiskalpolitische Maßnahmen reagiert. In unserem Fall ist aber davon auszugehen, dass die Auswirkungen der staatlichen Massnahmen bei Konsumenten und Produzenten eher für Unruhe sorgen werden. Ein Wachstumsbeitrag des Konsums ist kaum zu erwarten, da zunächst Schulden abgebaut werden müssen. Darüber hinaus erwarten wir, dass die Verbraucher zunächst auf billigere Importgüter zurückgreifen werden. Im Fall der USA würde dies das Ungleichgewicht der Handelsbilanz weiter verschlechtern. Dies hat Auswirkungen auf die heimische Produktion und das wiederum wird die politische Führung verunsichern. Die ersehnte  Beruhigung wird ausbleiben. Politische Umwälzungen können dabei noch zu größerer Unsicherheit führen und die Firmen bei höherer Besteuerung dazu veranlassen, ihre Produktion nicht im Inland, sondern im kostengünstigeren Ausland aufzustocken.

Was lernen wir aus der bisherigen Entwicklung?

Während sich der Zinstrend der 10jährigen Obligationen seinem Tiefpunkt nähert, bleibt die Zinsdifferenz bei den 3-Monatssätzen seit der Finanzkrise 2008 relativ stabil. Ist dies ein Grund, weshalb viele Analysten steigende Inflation und Zinssätze prognostizieren? Geld- und fiskalpolitische Massnahmen werden die Liquidität im Wirtschaftssystem weiter erhöhen. Man kann aber bekanntlich die Pferde zum Brunnen führen, trinken müssen sie selbst. Es genügt also nicht, nur auf die Angebotsseite zu schauen. Die Frage lautet, werden die Konsumenten und auch die Produzenten auf die Liquiditätserhöhung reagieren? Wir bezweifeln, dass die Konsumenten ihre Ausgaben erhöhen, ohne auf die Preise zu achten. Wir gehen davon aus, dass die Konsumenten preisbewusst bleiben und billigere Importgüter kaufen werden. Damit bliebe noch die Unternehmerschaft als potenzieller Inflationstreiber. Hier muss jedoch mit einer schwer bestimmbaren Verzögerung gerechnet werden.

Der Vergleich der Entwicklung der Konsumentenpreise der Schweiz und der USA zeigt, dass es schwierig ist, die künftigen Inflationsentwicklung daraus abzuleiten. Markant ist der Unterschied der Entwicklung der Konsumentenpreisindizes und der Inflationsrate. Markant ist, dass die Inflationsrate tendenziell seit den 1990er Jahren abnimmt!

Die Inflationsrate in der Schweiz ist seit November 1919 leicht negativ (durchschnittlich -0,57%) während sie in den USA positiv geblieben ist (durchschnittlich 1,49%) und im letzten März 2,64% betrug. Man könnte sich zum jetzigen Zeitpunkt durchaus vorstellen, dass sich die US-Inflationsrate analog 2007-2008 weiter erhöht und auf über 5% steigen könnte. Eine derartige Steigerung würde allerdings die Wirtschaftsentwicklung stark negativ beeinflussen. Das kann man aber bei der zurzeit extrem expansiven Geld- und Fiskalpolitik nicht annehmen. In einer solchen Situation wäre vermutlich mit einer dramatischen Währungsanpassung zu rechnen, was nicht nur wirtschaftspolitisch, sondern auch anlagepolitisch starke Reaktionen nach sich ziehen würde.

Was bedeutet dies für Anleger?

In unserem Kontext ist auch die enorme Steigerung der Staatsverschulden zu erwähnen. In Europa wie in den USA steigt die Schuldenquote kontinuierlich an. In den USA ist sie von 63% Ende 2007 auf 105% Ende 2019 gestiegen, um schliesslich, bedingt vor allem durch Corona-Massnahmen, auf 131% Ende 2020 hochzuschnellen. Uns ist keine ähnliche Periode bekannt. Deshalb gehen wir davon aus, dass die Massnahmen erst über eine längere Zeitperiode richtig zum Zug kommen werden. Wir setzten unser Augenmerk auf die Veränderung der internationalen Handelsströme. Die USA werden zusehends nicht mehr die Rolle des Käufers “of last resort” spielen. Somit sollte das Wachstum der Inlandsnachfrage für die Finanzmärkte an Bedeutung gewinnen.

Aus genannten Überlegungen erwarten wir, dass die Inflation nicht wirklich anziehen wird und die Finanzmärkte keine grossen Veränderung unterworfen werden. Damit sehen wir im Vergleich zu festverzinslichen und Geldmarktanlagen weiterhin Potenzial an den Aktienbörsen.

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Implikationen ökonomischer Daten

EMR April 2021

Unsere Konjunkturprognose ist ein Versuch, das wirtschaftliche Umfeld bestmöglich zu umschreiben. Jeder Analyst verwendet hierzu eine Kombination aus wichtigen und viel beachteten Indikatoren. In diesem EMR legen wir den Fokus auf das reale BIP und auf seine wichtigsten Komponenten und nutzen sie als Leitfaden, um herauszufinden, was die vielversprechendste Anlagestrategie sein könnte!

Editorial

Liebe Leserin, lieber Leser,

Der Schwerpunkt dieses EMR liegt auf der historischen Entwicklung des Schweizer, und des US-BIP und seiner Komponenten sowie auf deterministischen Variablen: wie Währungen, Inflation und Zinssätze. In unserer Analyse weisen wir auf mögliche Diskrepanzen zwischen verbreiteten Erwartungen und den Fakten hin. Aufgrund der langjährigen Unterschiede in der Entwicklung von Exporten und Importen von Waren und Dienstleistungen lassen sich faktisch differenzierte Ausblicke für Wirtschaftswachstum, Inflation und Zinsen ableiten. Nimmt man die Ströme der Importe und Exporte von Waren und Dienstleistungen als primären deterministischen Faktor, kommen wir zu einem weniger pessimistischen Ausblick.

Freundlicher Gruss,

Adriano G.E. Zanoni, Ph.D.
Chairman

BIP-Vergleich

Anstatt die BIP-Daten in Landeswährung zu vergleichen, betrachten wir die Unterschiede in jedem Land anhand der jeweiligen Prozentsätze in der jeweiligen Landeswährung, und zwar unabhängig von allen möglichen Umständen. Kohärenter­weise setzen wird dann die Anfangszahl der prozentualen Änderungen des BIPs und der jeweiligen Komponenten = 1.

Es wird immer wieder behauptet, dass verschiedene Länder auf Veränderungen und Reaktionen eines „Führungslandes“, meistens die USA, reagieren. Wir beschränken uns hier auf die Beziehungen zwischen der Schweiz und den USA. In den zwei folgenden Graphiken benutzen wir die gleiche Skala, um die Vergleichbarkeit zu erleichtern.

Ein erster Hinweis ist, dass sich die Wachstumsraten der Schweiz deutlich von jenen der USA unterscheiden. Fraglich ist ob die USA als Wachstumsmotor der schweizerischen Wirtschaftsaktivität gewesen werden darf. Gemäss verfügbaren Daten für das BIP-Wachstum – seit dem 1. T 1980 – hat sich die schweizerische Wachstumsrate um das 3.735-fache, jedoch nur um das 2.747-fache für die US-Rate vervielfacht. Die Schweizer Outperformance beläuft folglich sich auf 0,998.

Ein weiteres Indiz sind die unterschiedlichen Wachstumsraten des US-Außenhandels im Vergleich zu seinem Schweizer Pendant. Im Falle der USA haben die Nettoexporte einen signifikant negativen Einfluss auf das US-Wachstum, während sie für die Schweiz einen positiven Einfluss haben. Die Schweizer Nettoexporte trugen zum Schweizer Wirtschaftswachstum bei, während die US-Nettoexporte die US-Konjunktur deutlich bremsten (und dies auch weiterhin tun). Im angeführten Zeitraum haben, statistisch gesehen, die USA ein Nettoexportdefizit von 77´300,1 Mrd. verketteter (2012) saisonbereinigte USD eingefahren!

Einflussfaktoren

Zweifellos ist die USD-Abwertung nicht in erster Linie auf politische Manipulationen zurückzuführen, sondern vielmehr als Reaktion auf ökonomische Gegebenheiten, seien sie steuerlich oder währungspolitisch, oder auch seitens der Unternehmerschaft begründet. Das Handelsbilanzdefizit der USA kann und darf nicht mehr allzu lange weiter ansteigen. Warum, mag man sich fragen? Die harte Realität besagt, dass die Importe von Waren und Dienstleistungen seit Jahren im Vergleich zu den US-Exporten höher sind und wachsend. Diese Entwicklungen sind deterministisch für eine tendenzielle USD-Abwertung. Wenn der Dollar weiter fällt, wie von lautstarken Analysten vorhergesagt wird, dann müssen wir uns die einfache Frage stellen: wer wird der „Kreditgeber der letzten Instanz“ sein? Wir bezweifeln, dass es eine internationale Organisation sein sollte, insbesondere wenn diese im offenen Gegensatz zum System der „freien Marktwirtschaft“ steht?

Eine zusätzliche Determinante des Wirtschaftswachstumes, die derzeit nicht die gebührende Beachtung findet, ist, dass ein deutlicher, weiterer Rückgang der USD-Preise von Waren und Dienstleistungen, die aus den und in die USA exportiert und importiert werden, eine unverhältnismässige Veränderung des wirtschaftlichen Umfeldes beinhalten würden. Zweifellos ist vielmehr als Reaktion auf ökonomische Gegebenheiten, seien sie steuerlicher oder währungspolitischer Natur oder auch seitens der Unternehmerschaft begründet. Die Antwort muss aus unser Sicht quantifizieren, wie schnell und in welchem Umfang Produktion und Beschäftigung in die USA zurückgeführt werden können.

Kaum Beachtung findet ein zusätzlicher, aktueller Bestimmungsfaktor des Wirtschaftswachstums, nämlich eine deutliche Preissenkung im US-Außenhandel. Eine solche Entwicklung würde eine prägende Veränderung des wirtschaftlichen Umfeldes bedeuten. Wer würde in einer solche Situation dann als Gewinner dastehen? Die Meinungen hierzu gehen weit auseinander, was meist an politischen Gesichtspunkten und nicht auf die wirtschaftliche Realität rückführbar ist. Es handelst sich darum, wie schnell und in welchem Umfang Produktion und Beschäftigung in die USA verändert werden können.

Ein weiterer deutlicher Rückgang des USD, wie er von einer lautstarken Gruppe von Prognostikern angenommen wird, würde die Exportpreise nach USA erhöhen, was der amerikanischen Industrie bei der Rückführung ihrer Produktion Auftrieb geben würde. Falls die Preise der US-Importe steigen würden, müsste mit einem Rückgang der Importe von Waren und Dienstleistungen gerechnet werden. Ein signifikanter Rückgang der Importe wird, ceteris paribus, das US-Wirtschaftswachstum stützen, während z.B. China, Europa und andere Länder als Verlierer dastünden. Gewinner wären also die US-Exporteure und die US-Wirtschaft.

Angenommen, dass die Exporteure (in die USA) die Preise für Waren und Dienstleistungen senken würden, spräche eher für eine deflationäre Tendenz in deren Ländern; eine Entwicklung, die klar den landläufigen Inflationserwartung widerspricht. Uns ist nicht bekannt, dass prägende Prognostiker sich für einen „positiveren“ Inflationsausblick geäußert haben. Falls sich unser Szenario bewahrheiten sollte, wäre kaum mit einer signifikanten Zinserhöhung zu rechnen. Ein Thema, das trotz der jüngsten leichten Zinserhöhung (obwohl noch kein Ausbruch aus dem langfristigen Abwärtstrend sichtbar ist) würde implizieren, dass der „Re-Vitalisierung-Prozess“ der Biden-Administration (1´900 Mrd. USD) begünstigen würde und somit weniger Notwendigkeit besteht, die US-Preise und auch die Zinsen nach oben zu drücken.

Davon ausgehend, dass kurzfristig der politische Fokus auf der Lösung der durch Covid-19 verursachten Pandemie liegt, fällt es schwer, einen dramatischen Zinsanstieg vorauszusagen. Die nachfolgende zwei Graphiken bleiben schwer interpretierbar, nicht wahr?

Unsere Einschätzung wird in erster Linie von der Machbarkeit einer schnellen und nachhaltigen Wiederbelebung, durch die „Wiedereröffnung“ der meisten lebenswichtigen Wirtschaftssektoren, nicht nur in den USA, bestimmt. Tatsache ist, dass die negativen ökonomischen Folgen von Covid-19 unverhältnismäßig schwerwiegend waren und seltsamerweise auch noch für einige Zeit bleiben werden. Die entsprechenden quantitativen Interaktionen sind absehbar und zwar nicht nur für Arbeitnehmer im Niedriglohnsegment. Das Zusammenspiel dieser, eher widersprüchlichen Gesichtspunkte, sollte keineswegs unterschätzt werden. Kohärent gehen wir von einer Periode anhaltender Unsicherheit und Volatilität aus.

Vermögensallokation

Vor allem die nun anstehende Einführung von Impfstoffen verspricht, zusammen mit dem riesigen US-Konjunkturpaket, eine baldige Rückkehr zum Wirtschaftswachstum. Selbst wenn wir von einem kurzfristigen Zinsanstieg ausgehen, sind wir zuversichtlich, dass es „weiterhin keine Alternative zu Aktien gibt“.

Eine Tatsache, die wir nicht speziell berücksichtigt haben, sind die ideellen Entscheide der grünen Revolution auf Inflation und Währungen. Die Preise für fossile Brennstoffe dürften ein hervor­ragender Indikator für kurzfristige Inflationserwartungen und daraus resultierende Aktionen/Reaktio­nen der Zentralbanken sein.

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Statischer Zustand?

EMR März 2021

Derzeit wird die wirtschaftliche Entwicklung mit dem Schlagwort „statischer Zustand“ umschrieben. Es geht um ein langsames Wachstum und langsamen Rückgang. In diesem speziellen Kontext möchten wir darauf hinweisen, dass sich die Geschichte in gewissen Abständen wiederholt, und zwar in Abhängigkeit mit politischen, wirtschaftlichen und sozialen Gegebenheiten.

Die schwierige Frage, die wir möglichst realistisch beantworten möchten, betrifft die Abwägung des Zusammenspiels zwischen Staatsausgaben und hohen und wachsenden internationalen Handelsungleichgewichte. Hierzu stellt sich die Frage, ob diese Konstellation die rezessiven Tendenzen verhindern, oder zu mehr Wachstum führen wird.

Editorial

Liebe Leserin, lieber Leser

In diesem EMR gehen wir der Frage nach, in wieweit es möglich und signifikant die entgegengesetzten Entwicklungen der staatlichen Ausgabenpolitik und den jeweiligen Handelsungleichgewichten zu quantifizieren. Bekanntlich liegt der primäre Fokus der Ausgabenpakete auf die Ankurbelung der privaten Konsumausgaben jedoch ohne genügende Berücksichtigung der gegenläufigen Auswirkungen des internationalen Handels. Die Geldpolitik scheint sich nicht sonderlich, um die Möglichkeit einer signifikanten Zunahme der Inflation zu kümmern. Darüber hinaus sind die Behörden weiterhin mit den negativen Wachstumsauswirkungen der verschiedenen Arten von temporären Lockdowns konfrontiert. Dies sind wichtige Bestimmungsfaktoren für die kurz-, mittel- und langfristige Wirtschaftsaktivität, Entscheidend, wenn auch sehr schwer quantifizierbar sind die Auswirkungen der Fiskalpakete auf Investitionen in Infrastrukturprojekte. Hierüber wird wenig geschrieben, obwohl es um den Fiskalmultiplikator geht, der für eine starke Stimulierung der Wirtschaft über "1" liegen müsste. Anzunehmen ist, dass der Multiplikator deutlich größer wäre, wenn die Staatsausgaben auf die Förderung von Investitionen in die Infrastruktur ausgerichtet wären anstatt auf Konsumausgaben.  In diesem EMR liegt der Fokus auf der USA und der Schweiz.

Freundliche Grüsse,
Adriano G.E. Zanoni, Ph.D. Chairman

Politische Lage

Kurzfristig wird der Fokus der Politik weiterhin auf der Lösung der durch Covid-19 verursachten Pandemie liegen. Die täglich verfügbaren Daten über die Wechselkurseinflüsse auf die Wirtschaft sind nach wie vor schwer zu beziffern, was eine seriöse Konjunkturprognose und zum Teil widersprüchlich macht. Unsere Einschätzung wird vor allem von der Möglichkeit einer schnellen und nachhaltigen Erholung der wirtschaftlichen Aktivität durch die „Wiedereröffnung“ der meisten wichtigen Wirtschaftssektoren geprägt werden. Es besteht kein Zweifel, dass die negativen wirtschaftlichen Folgen von Covid-19 bisher unverhältnismäßig wichtig gewesen sind und sie uns noch einige Zeit begleiten werden. Die quantitativen Wechselwirkungen sind vorhersehbar, und zwar nicht nur für Arbeitnehmer im Niedriglohnbereich. Das Zusammenspiel dieser eher widersprüchlichen Aspekte sollte keinesfalls unterschätzt werden. Folgerichtig gehen wir von einer Periode anhaltender Unsicherheit und Volatilität aus.

Ungleichgewichte

Die Graphiken der entsprechenden Komponenten des realen BIP für die USA und die Schweiz sind sehr aufschlussreich. Dies nicht nur in Bezug auf die unterschiedlichen Perioden der jeweiligen Konjunkturzyklen.

Ein wesentlicher Unterschied betrifft den Außenhandel. Das Verhältnis der Exporte zu den Importen ist für die USA im Vergleich zur Schweiz nicht nur negativ, es ist auch eine der wichtigsten Determinanten für die Gesamtwachstumsrate. Im diesem Zusammenhang spüren wir ein zunehmendes Unbehagen bei politischen Entscheidungsträgern sowie in der Öffentlichkeit. Dies aufgrund der Tatsache, dass Handelsdefizite unerwünscht sind, da sie die inländische Produktion verdrängen und sicherlich auch nachteilig für Arbeitsplätze und Arbeitnehmer sind. Eine der deterministischsten Auswirkungen von Handelsungleichgewichten ist ihre Wechselwirkung auf die produktiven Wirtschaftssektoren. Es ist bekannt, dass die Gütermärkte konkurrenzfähig sind, während der Aussenhandel Kosten verursacht und somit einen heiklen Entscheidungsfaktor für den künftigen Wirtschafts- und Beschäftigungswachstum darstellt. Ein weiterer entscheidender Unterschied stellt die Schwäche des inländischen Wachstumsbeitrags von Konsumausgaben, Anlageinvestitionen und Staatsausgaben dar, im Vergleich zu den Verlusten durch Handelsungleichgewichte.

in: 2021 GDP indexed

Die beiden oben gezeigten Grafiken sprechen von dramatischen Umweltveränderungen in den letzten 20-30 Jahren, je nach Komponente. Sie implizieren die erheblichen kontraproduktiven Entwicklungen der Handelsungleichgewichte.

Mögliche Anpassugen

Nun wissen wir, dass die amerikanischen Wähler die Politik der vorherigen Regierung, welche sich dafür einsetzte die Beschäftigung zu erhöhen indem sie

das Wachstum der Importe eindämmte und gleichzeitig die heimische Produktion ankurbelte, nicht zu schätzen wussten. Tatsache ist, dass das Verhältnis der US-Konsumausgaben zum BIP seit 1947 relativ stabil gewesen ist. Es schwankte zwischen 0,927 (im 1. Quartal 1952) und 1,108 (im 3. Quartal 2019), d.h. um eine Zunahme von nur 19%! Die Importe hingegen stiegen von 0.908 (in Q3 1947) auf 6.247 (in Q4, 2018), d.h. um 588%! Zweifellos besagen diese Zahlen, dass die Fokussierung der Biden-Administration auf die Belebung der Konsumausgaben weder eine schnelle noch nachhaltige Korrektur des Ungleichgewichtes verspricht. Zu befürchten ist, dass das „Helikoptergeld“ die Importe aus Niedrigkostenländern wie China und Co. ankurbeln wird. Somit wird das Ungleichgewicht noch grösser ausfallen. Wie wird die jetzige US-Regierung reagieren? Gute Frage nicht wahr? Im Falle der Schweiz kann man davon ausgehen, dass sich die erhoffte Zunahme des Export-Wachstums weiter erhöht. Ein solches Szenario spricht für eine Verbesserung der Beschäftigung bei gleichzeitiger Senkung der Arbeitslosenquote in der Schweiz.

Sollte das hier erwartete Szenario eintreten, würde es zweifellos ein aktives Währungsmanagement erfordern. Die unterschiedlichen wirtschaftlichen Wachstumsraten zusammen mit der enormen Menge an „Helikoptergeld“ implizieren erhebliche Zinsanpassungen. Dieses Szenario bleibt ein bestimmender Faktor einer erfolgversprechenden Vermögensallokation. Mit welchen Auswirkungen auf die Währungen ist zu rechnen? Die nachfolgende Graphik legt nahe, dass man beginnen sollte, über eine mögliche Trendwende bei den Währungen nachzudenken. In unserer Gesamtbeurteilung gehen wir davon aus, dass die Endogenisierung der Handelsungleichgewichte bestimmend für den Arbeitsmarkt sein wird.

Wirksam ist auch die Annahme von Verschiebungen zwischen den Sektoren: ein wichtiger Faktor zur Festlegung der erwarteten diskontierten Gewinne. Nicht zu unterschätzen ist, dass die Gütermärkte perfekt wettbewerbsfähig sind, während der internationale Handel mit spezifischen Handelskosten (Zölle, Tarife) verbunden ist. Einschlägiger Indikator hierzu wird eine mögliche Verlagerung von Arbeitsplätzen im verarbeitenden Gewerbe geben. Obwohl das Umfeld, dank der lockeren Notenbankpolitik und des starken fiskalischen Stimulus positiv bleibt, wird erwartet, dass Vermögenswerte von der wirtschaftlichen Beschleunigung und der höheren (?) Inflation profitieren sollten. Andererseits, gehen Marktteilnehmer von einer bevorstehenden Aktienkurskorrektur aus.

Vermögensallokation

Während der Fokus der Finanzinvestoren auf „Reflation“ liegt, bleiben wir aufgrund der widersprüchlichen Auswirkungen der lockeren Fiskal- und Geldpolitik vs. der Auswirkungen der erhöhten Importe etwas weniger optimistisch. Wir nehmen an, dass sowohl Verbraucher als auch Unternehmer den Billig-Importen von Gütern und Diensten den Vorzug geben werden. Zu erwarten ist, dass der Außenhandel den erhofften Effekt des Biden-Ausgabenplans deutlich mindern wird. Es ist auch zu erwarten, dass die Kosten der Arbeitslosigkeit eine erhebliche Marktvolatilität verursachen werden.

Makroökonomische Verschiebung im zwischenstaatlichen Handel und Entwicklungen bei den Impfstoffen sowie der jüngste historische Anstieg der Aktienkurse werfen die Frage auf, was als nächstes kommen mag. Nun, kurzfristiges aktives Management und erhöhte Aufmerksamkeit für Währungsschwankungen scheinen vielversprechend zu sein. Zinssätze und Währungsanpassungen sind der Dreh- und Angelpunkt einer rentablen Anlagestrategie. Da die Zinssätze in den nächsten 6-12 Monaten voraussichtlich deutlich steigen werden, bleibt die Attraktivität von Festverzinslichen beschränkt. Unser regionaler Fokus bleibt lokal verzerrt, da der CHF gegenüber USD, EUR, GBP und JPY an Stärke gewinnen dürfte. Gold wird bis zu einem gewissen Grad als potenzielles Absicherungsvehikel angesehen, zumindest bis klar wird, welche Politik die Biden-Administration tatsächlich verfolgen wird.


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