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Nachfragesog / Angebotsschub

EMR Mai 2022

NÄHER BETRACHTET …

Liebe Leserin, lieber Leser

Auf der einen Seite herrscht Optimismus aufgrund des Wirtschaftswachstums der führenden Vereinigten Staaten, ausgelöst durch die Vollbeschäftigung und einen Konsumboom. Auf der anderen Seite findet sich die Sprache der Zukunft, die den Pessimismus akzentuiert: geopolitische Krisen, Zinserhöhungen und einem starken Anstieg der Inflation. In den USA herrscht verhaltener Optimismus. Die Stimmung der Bevölkerung in Europa und anderen Industrieländer ist bedrückt, vor allem wegen der anhaltenden sinnlosen russischen Aggression in der Ukraine.

Angesichts des jüngsten Inflationsanstiegs und seiner Auswirkungen auf die Zinspolitik der Zentralbanken interessiert uns, was das beste Umfeld für die Aktienmärkte sein könnte. In diesem Zusammenhang werden wir Ursachen, Auswirkungen und historische Entwicklungen umschreiben, die es uns ermöglichen sollten, entsprechende Schlussfolgerungen zu ziehen.

Es gibt drei vielversprechende Ansätze: den Demand-Pull, den Supply-Push und den ausgewogenen Ansatz. Unsere deterministische Annahme basiert auf die Entscheide die die Verfügbarkeit von Ressourcen, sowohl auf lokaler als auch auf internationaler Ebene beeinflussen. Die Frage ist, was sich aus den vergangenen Entwicklungen in der Grafik zum DJIA, zur US-Inflation und zu den 3-Monats- sowie 10-Jahres-Staatsanleiherenditen seit 1972 ableiten lässt. Aus der Grafik der jährlichen Daten lässt sich Folgendes erkennen:

  • Die Volatilität ist bei den Aktienindizes  deutlich höher als bei der Inflation und/oder den Zinssätzen.
  • Das längerfristige Auf und Ab der kurzfristigen Zinssätze ist ausgeprägter als bei den 10-jährigen Anleiherenditen. Darf die heutige Zeit mit der Zeit nach dem Zweiten Weltkrieg vergleichen? Wohl kaum!
  • Die kurzfristige „Stabilität“ der Inflationsrate ist in der Tat erstaunlich.
  • Augenscheinlich ist jedoch der Zwiespalt zwischen den kurzfristigen Informationen, die sich aus den harten Daten ergeben, in Bezug auf die längerfristige Einschätzung. Wir betrachten diese Dichotomie als einen wichtigen Aspekt in der aktuellen Vorhersage, weil sie mögliche Ergebnisunterschiede impliziert, wenn man den Schwerpunkt auf den Demand-Pull-Ansatz gegenüber den Supply-Push-Inflationsbewertungen legt.

Bekanntlich gibt es viele Gründe für steigende oder fallende Preise. Daher ist es für uns nicht selbstverständlich, dass die Inflation nur das Ergebnis einer Ausweitung oder Verknappung der Geldmenge ist. Es gibt auch viele andere Faktoren, die für die Vermögensallokation von Bedeutung sein können.

Stellen wir uns die Frage, welche Faktoren derzeit eher bestimmend sind: Kostenschub- oder Nachfragesogfaktoren? Die richtige Antwort lautet, dass es viele Erklärungen dafür gibt, warum die Preise derzeit steigen. Mit anderen Worten, man könnte behaupten, dass steigende Preise nicht einfach auf die Ausweitung des Geldangebots zurückzuführen sind. Interessant ist in der Tat die folgende Grafik zur Jahresveränderung der Geldmenge M2 für die Schweiz und die USA. Die Volatilität der Schweizer Daten ist im Zeitraum zwischen Dezember 1985 und 2008 deutlich größer als in den USA für den Zeitraum von Dezember 1985 bis Ende 2019. Die beiden erstaunlichen Ausschläge und entsprechenden Korrekturen erfolgten in der Schweiz von Ende 2008 bis Anfang 2011 und in den USA seit Ende 2019. Was sind die faktischen Auswirkungen dieser Entwicklungen? Wir glauben, dass andere Faktoren wesentlich bedeutender waren und sind als die Geldmenge.

Quelle: Schweizerische Nationalbank und fred.stlouisfed.org

DETERMINANTE: KOSTENDRUCK UND NACHFRAGESOG

Wir schließen uns hier nicht der weit verbreiteten Meinung an, dass die Inflation in erster Linie auf eine geldpolitische Feinabstimmung zurückzuführen ist. Zweifellos spielt die Politik der Zentralbanken eine Rolle, und zwar nicht nur als “moralisches Zureden”. Im Laufe der letzten Jahrzehnte sind wir auf viele Gründe gestoßen, warum die Preise über die Geldmengenentwicklung hinaussteigen und/oder fallen. Gegenwärtig sehen wir, dass z.B. der Preis für Rohöl sowohl infolge starker Angebots- und Transportbeschränkungen, als auch aufgrund eines Wiederauflebens der Nachfrage gestiegen ist. Die eigentliche Frage bezieht sich derzeit eher auf die Angebotsbeschränkungen als auf die Nachfragebelebung. Das Umfeld wird wesentlich von der “Politik” bestimmt, d.h. von einem Krieg. Die Arbeitskosten, eine weitere Quelle der Preisvolatilität, sind auf die Fähigkeit der Produzenten zurückzuführen, steigende Preise willkürlich zu kompensieren. Zum jetzigen Zeitpunkt ist es äußerst schwierig, das Zusammenspiel von “Cost-push- und Demand-pull”-Faktoren zu quantifizieren, die über die erwarteten oder befürchteten geldpolitischen Maßnahmen hinausgehen bzw. von diesen abhängen. Wie wir alle wissen, ist die Inflation in fast allen Epochen der Geschichte eine Kombination aus mehreren Faktoren. Die gegenwärtige Besonderheit ist auf synchrone weltweite Auswirkungen zurückzuführen, sowohl auf die Realwirtschaft als auch auf Preise, Zinssätze und Währungen. Es muss berücksichtigt werden, dass die staatliche “Druckerpresse” der letzten Quartale und Jahre – um insbesondere die COVID-19-Pandemie zu bekämpfen – nun kontrolliert werden muss, hoffentlich durch subtile Zinserhöhungen.

RAHMENÜBERLEGUNGEN

Wir möchten noch einmal betonen, dass wir nicht wissen, wann und wie die russische Invasion und Zerstörung der Ukraine enden wird. Trotz der unannehmbaren menschlichen Tragödie sollten wir ernsthaft über die Folgen nachdenken, die sich nicht nur an der Energie-, sondern auch an der Nahrungsmittelfront vor allem für Europa und die ganze Welt ergeben. Obwohl sich die Medien hauptsächlich auf die Inflation “tout court” konzentrieren, d.h. ohne die spezifischen Ursachen zu erwähnen, glauben wir, dass diese einen entscheidenden Einfluss auf den Verteilungsprozess haben werden.

Zum jetzigen Zeitpunkt sehen wir keine spezifischen Einzelfaktoren, die den Verlauf der Inflation bestimmen könnten. Wir denken dabei an schlechtes Wetter oder neue Epidemien. Die kriegsbedingte Inflation wird weiterhin eine wichtige Rolle spielen, vor allem – und das hoffen wir – nur auf kurze Sicht. An dieser Stelle müssen die Lebensmittelpreise berücksichtigt werden. Sie werden weiterhin unter der russischen Invasion in der Ukraine leiden. Das Angebot spricht von einem möglichen Anstieg der Lebensmittelpreise auf mittlere bis lange Sicht. Ein weiterer Grund für die Inflation wird die Erholung der globalen Wirtschaftsaktivität sein. Die Inflation des Wirtschaftskreislaufs sollte zum jetzigen Zeitpunkt nur einen kurzfristigen deterministischen Wert haben.

ERKENNTNISSE FÜR INVESTOREN

Das jüngste Auf und Ab auf globaler Ebene macht es nach wie vor schwierig, einen vielversprechenden Investitionsansatz zu formulieren. Mit anderen Worten, das Umfeld bleibt schwer fassbar. Daher schlagen wir den folgenden Ansatz vor. Es ist bekannt, dass fast alle großen Kriege eine wichtige Ursache für Inflation waren. Sollten wir erwarten, dass es dieses Mal anders sein wird? Es wird nicht erwartet, dass die Industrieproduktion das Wirtschaftswachstum wesentlich unterstützen wird. Und warum? Weil es zusätzliche Gründe gibt, wie die Covid-19-Pandemie und der nationale und internationale Transport von Rohstoffen, Zwischenprodukten sowie Dienstleistungen.

Eine erste Konsequenz ist der kurzfristige Handel. Dieser Ansatz legt nahe, dass die tägliche, wöchentliche und monatliche Volatilität bleiben dürfte.

Zweitens sollte die sektorale Rotation nicht unterschätzt werden, insbesondere auf kurze bis mittlere Sicht. Aus historischer Sicht scheint es keinen Zweifel daran zu geben, dass das aktuelle Umfeld eine Anpassung des Gewinn- oder Verlustpotenzials in konstanter Währung erfordert.

Drittens muss eine Inflation von über 3 bis 4 % zusammen mit der bevorstehenden Notwendigkeit einer Straffung des geldpolitischen Umfelds, um einen weiteren Anstieg der Inflation zu verhindern, als Indikator dafür angesehen werden, dass die Aktienmärkte kein Instrument zur Inflationsabsicherung sein sollten.

Viertens sind wir nach wie vor der Meinung, dass Schweizer Anleger zumindest kurz- bis mittelfristig vor allem auf die heimische Währung setzen sollten.

Angesichts der jüngsten Marktkorrektur sind wir der Meinung, dass sich die Anleger weiterhin auf Aktien und nicht auf festverzinsliche Instrumente konzentrieren sollten.

Kommentare sind willkommen.

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